諾誠健華醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“公司”）擬于2022年4月12日上會，擬在科創(chuàng)板上市，發(fā)行26465萬股，擬募集資金40億元，保薦機構為中金證券，審計機構為安永華民。
公司是一家以卓越的自主研發(fā)能力為核心驅(qū)動力(行情838275,診股)的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)。截止目前公司主要產(chǎn)品為治療血液瘤的奧布替尼，另有數(shù)款新藥產(chǎn)品處在臨床試驗或研發(fā)階段。
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公司股權較為分散，無控股股東和實際控制人，多個股東無法穿透
截至2021年12月31日，公司直接持股5%以上股東及其一致行動人，以及其他股東的情況如下：
截至2021年12月31日，公司第一大股東HHLR及其一致行動人合計持股比例為13.85%，HHLR為根據(jù)開曼群島法律設立的有限合伙企業(yè)，不存在持有份額比例10%或以上的單一有限合伙人。
根據(jù)招股說明書的描述，HHLR有限合伙企業(yè)，存在至少十名有限合伙人，但這十名有限合伙人具體都是誰，招股說明書沒有披露，也沒有披露這至少十名有限合伙人是企業(yè)還是個人，但根據(jù)目前的技術水平，無法穿透到最后一層，我們只是從媒體上得知HHLR是高瓴資本掌控的基金。
公司的聯(lián)合創(chuàng)始人為JisongCui（崔霽松）博士（以下簡稱“崔博士”）和施一公博士（以下簡稱“施博士”）。
崔博士是公司執(zhí)行董事，董事會主席，美籍華人，擁有中國永久居留權，為美中醫(yī)藥開發(fā)協(xié)會第17屆主席，是美國默克早期開發(fā)團隊的負責人。崔博士及其家族通過注冊在維京群島的Sunland及家族信托公司合計持有公司8.91%的股份，是公司第四大股東。
施博士及其配偶Renbin Zhao（趙仁濱）（以下簡稱“趙博士”）通過注冊在維京群島的Sunny View及家族信托公司合計持有公司9.84%的股份，是公司第四大股東。施博士是清華大學生命科學學院教授，西湖大學校長，中國國籍，現(xiàn)為公司非執(zhí)行董事。趙博士，美國國籍，擁有中國永久居留權，曾擔任美國強生主任科學家，中國空間技術研究院空間生物實驗室主任，現(xiàn)為公司執(zhí)行董事。
King Bridge是注冊在開曼群島的投資公司，其股東為Hebert Pang Kee Chan，對其持股100%。King Bridge持有公司10.77%的股份，是公司第二大股東，但其幕后股東Hebert Pang Kee Chan是什么背景？他和施博士以及崔博士是什么關系？我們無從知悉。只知道他是馬來西亞籍人。
VivoFund VIII是注冊在美國特拉華州的有限合伙企業(yè)，單獨持有公司5.49%的股份，Vivo Fund VIII與其一致行動人Vivo Capital Surplus Fund VIII， L.P.、Vivo Capital Fund IX， L.P. 、 Vivo OPPortunity Fund 以 及 Vivo Opportunity Co-Invest， L.P.（上述四家企業(yè)合計簡稱“Vivo”）合計持有公司8.2%的股權，是公司的第五大股東。
Vivo Funds由管理公司Vivo Capital LLC受托管理，而Vivo Capital LLC的管理合伙人是付山，付山自2019年9月27日起擔任公司非執(zhí)行董事。2008年6月至2013年10月期間，付山曾擔任黑石（上海）股權投資管理有限公司北京分公司的高級董事、總經(jīng)理；自2013年10月起擔任 Vivo Capital LLC 的管理合伙人；自2016年1月起擔任東曜藥業(yè)股份有限公司（股票代碼：01875）的非執(zhí)行董事兼董事會主席。
付山是不是Vivo所持有的公司8.2%股權的幕后持有人？東曜藥業(yè)成立于2010年，專注于創(chuàng)新型腫瘤藥物及療法的開發(fā)及商業(yè)化，東曜藥業(yè)于2019年11月在港交所上市。東曜藥業(yè)與公司業(yè)務是否交叉或關聯(lián)？是否形成競爭關系？技術上是否相互依賴？我們估計，公司未來產(chǎn)品商業(yè)化可能會仰仗付山在東曜藥業(yè)的管理經(jīng)驗。
但我們知道美國是全球13個沒有簽署CRS（共同申報準則）的國家，而且特拉華州是美國岸上離岸地，有獨立的、“享有盛譽的”法院，允許提供保密的、低稅的公司架構和資產(chǎn)保護信托架構，豁免投資組合利息預提稅，讓外國人放心的把錢投在美國，不收30%的預扣稅，由此特拉華州成為全球最新的“岸上避稅天堂”和“最私密的資本聚集地”。
開曼群島和維京群島大家都知道，其作為離岸中心，享受免稅的待遇，大家趨之若鶩，但它們都和中國簽訂了CRS協(xié)議，如果上述股東在減持股份，轉(zhuǎn)移資金等方面有所動作的話，會主動和中國交換數(shù)據(jù)和資金等信息，中國會及時掌握動況。
但公司第五大股東Vivo把公司設在特拉華州，由于美國沒有和中國簽訂CRS協(xié)議，在Vivo減持股份，轉(zhuǎn)移資金，繳納稅款等方面，中國相關機構因無法掌握相關信息，故無法對Vivo的上述行為做出判斷，更談不上監(jiān)管，即我們認為，Vivo是游離在中國監(jiān)管機構視野之外的存在。這對中國相關法律規(guī)定是一個挑戰(zhàn)，究竟是中國要修改相關法律，以適應這種情況的存在？還是公司應該相應修改章程、對股東做詳細披露或強制第五大股東遷移注冊地？這都是需要大家討論的。
根據(jù)招股說明書，上述直接持有公司5%以上的主要股東之間均非自然人而且不存在一致行動關系。所以認定公司無控股股東和實際控制人。再加上股東都是在境外設立的企業(yè)，無法穿透到最終股權持有人?，F(xiàn)在要回科創(chuàng)板融資，繼續(xù)稀釋以前所有各股東股份，形成國內(nèi)投資者和國外投資者共存的格局，將導致公司股權更加分散化，可能出現(xiàn)公司因沒有實控人而最終被收購，或不能形成有效決策，造成公司人員流失，業(yè)務萎靡不前，主業(yè)不能突出，眾股東套現(xiàn)離場等等情形。
雖然我們知道公司背后是高瓴資本、維梧資本，正心谷資本、益普資本、三正健康投資等一眾明星機構投資者，但我們就是對不上號，最主要的原因就是公司是海外紅籌架構，具有隱蔽性。
關鍵是這些投資機構往往是本著賺錢來的，他們的資金也是募來的，這些私募基金存續(xù)期一般在3-7年，要給投資人固定成本也即年化利息，另外就是就是資本利得，要從股票增值中獲得。他們一般選取在合適時機賣出股票，管理合伙人與有限合伙人（即出資方）一起分享收益。
假設本公司第一大股東HHLR因私募基金到期，則它將被迫賣出公司股票，相應由其他股東接手，這樣就導致第一大股東易手，公司股價帶來波動不說，可能新進股東對公司的日常管理也會帶來不利影響。
綜上，我們認為，公司沒有實控人和控股股東，可能會影響公司持續(xù)經(jīng)營。再加上公司5%以上持股股東均在開曼群島、英屬維京群島、美國特拉華州等避稅天堂設立，尤其是在美國特拉華州設立，游走在中國稅務監(jiān)管、法律監(jiān)管之外，對未來規(guī)范性操作形成挑戰(zhàn)。
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公司本次發(fā)行上市擬在于圈錢和跑馬圈地
一、公司本次發(fā)行上市擬在于圈錢和跑馬圈地
公司募集資金投向如下：
從上表中可以看出，公司募集資金53.78%要投入到新藥研發(fā)項目中。
在本次發(fā)行之前，公司于2020年3月23日在香港聯(lián)交所發(fā)行股份并上市，股票代碼為“09969”，發(fā)行2.5億股，每股定價為8.95港元，募資總額22.40億港元（約2.88億美元，18億元人民幣）。
截止2021年12月31日，公司貨幣資金余額為59.7億元人民幣，占公司資產(chǎn)總額的比率為80.51%。公司2021年利息收入就有1.35億元。
報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用支出分別為2.34億元、4.23億元和7.33億元，三年總共花掉研發(fā)費用為13.9億元。
按照上述研發(fā)進度，公司賬上貨幣資金還可以供公司研發(fā)12.88年。但為何在香港上市僅僅兩年之后，公司還要在科創(chuàng)板上市，而且募集超過香港上市兩倍的資金？
假設募集成功，公司賬上將有100億元的資金，而且要拿出12億元補充流動資金，不在科創(chuàng)板上市，賬上還有近60億資金，還要補充什么流動資金？
大把的資金募集回來ipo圈錢，趴在賬上，只能去理財，這就是公司募集資金的初衷和資金的去處？我們說好鋼要用在刀刃上，向市場要效益，而不是伸手向資本市場過度的索取。
公司雖然現(xiàn)在是虧損，但如果有自信，可以利用現(xiàn)有資金，集中精力搞研發(fā)，爭取把新藥早日推向市場，靠產(chǎn)品謀效益，并早日實現(xiàn)盈利。也可以穩(wěn)扎穩(wěn)打，研發(fā)一個，成熟一個，市場化一個，如遇資金短缺，再上市也不遲，至少證明公司有成功的基礎和研發(fā)的實力。如果沒有技術，沒有自信，融再多的資金，最終可能還是新藥研發(fā)失敗，導致公司股價跌跌不休，讓中小股東損失巨大，失望透頂。
公司港股的股價其實已經(jīng)表現(xiàn)出來了，由上市后2021年7月最高32.05港元每股跌至2022年3月的8.86港元，最高跌幅72.36%。
公司截止2021年12月31日的凈資產(chǎn)為56.59億元，按15億股計算，折合每股3.77元每股，擬在科創(chuàng)板增發(fā)26465萬股，融資40億元，每股發(fā)行價格為15.11元，是兩年前在港交所發(fā)行價格（8.95港元*0.80=7.16元人民幣）的2.11倍。增發(fā)后股本合計為17.6465億股，凈資產(chǎn)為95.59億元（假設2022年一季度虧損1億元），則增發(fā)后每股凈資產(chǎn)為5.42元，PB為2.79倍。
2022年3月31日，煙臺創(chuàng)新藥企榮昌生物(行情688331,診股)正式登陸科創(chuàng)板，實現(xiàn)“A+H”兩地上市，榮昌生物發(fā)行價為48元/股，上市首日以46元/股開盤價破發(fā)，截至收盤報40.84元/股，每股較發(fā)行價下跌7.16元，跌幅為14.92%。按收盤價計算，打新股者損失3580元。據(jù)悉，榮昌生物此次科創(chuàng)板IPO，發(fā)行數(shù)量為5442.63萬股，原計劃募資40億元，實際募集資金總額為26.12億元，比原計劃少了14億元，這意味著發(fā)行價遠低于預期（73.5元每股）。實際上，市場認為該股發(fā)行價就應該為40.84元每股，按此計算榮昌生物此次科創(chuàng)板上市就應該募集資金22.23億元，超募3.89億元。我們很難想象榮昌生物如果不調(diào)整發(fā)行價格，堅持按73.5元每股發(fā)行的話，上市首日將暴跌44.44%，將是多么難堪的景象。
我們再來看另外一個創(chuàng)新藥企，2021年12月15日，百濟神州(行情688235,診股)正式登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價192.6元/股，本次公開發(fā)行股票數(shù)量為1.15億股，募集資金222億元。首日開盤，百濟神州報176.96元，跌破發(fā)行價。截至當日收盤，百濟神州報160.98元，跌幅16.42%ipo圈錢，當日拋出的中簽者，大部分人虧損超過1萬元。那些在155元附近恐慌拋售者更慘，虧損超過1.8萬。按收盤日計算，中簽者合計虧損36.36億元，這也是百濟神州超募的資金，對于二級市場的投資者來講，是不公平的。
綜上，我們認為，公司在港交所上市兩年后再度選擇科創(chuàng)板上市，并不是源于資金的短缺，而是先圈一大筆錢，然后再慢慢去搞研發(fā)。這樣導致資金使用效率低下，也可能引發(fā)資金安全方面的擔憂。畢竟公司是以在開曼注冊的紅籌架構同時在香港上市的。
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公司的產(chǎn)品是創(chuàng)新西藥，研發(fā)失敗風險高，產(chǎn)品上市后面臨仿制
報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務收入來源為主要產(chǎn)品之一奧布替尼（宜諾凱?）的銷售收入。奧布替尼（宜諾凱?）于2020年12月25日獲得國家藥監(jiān)局附條件批準上市，并于2021年1 月實現(xiàn)商業(yè)化銷售。奧布替尼于2021年12月成功納入國家醫(yī)保。2021年度，奧布替尼實現(xiàn)銷量41,209 盒，銷售收入為2.15億元，產(chǎn)品每盒30粒，折合每粒174元。2021年公司藥品銷售毛利為1.91億元，藥品銷售毛利率為 88.98%。
公開資料顯示，當前全球共有4種獲批上市的BTK抑制劑，分別是艾伯維和強生旗下的伊布替尼（2013年上市）、阿斯利康公司的阿卡替尼（2017年上市 ）、百濟神州自主研發(fā)的澤布替尼（2019年上市），以及本公司研發(fā)的奧布替尼。目前在中國市場，除阿卡替尼沒有獲批在中國上市外，其他三種都已獲批在中國上市。
2018年，伊布替尼以189元/粒的價格進入醫(yī)保。雖然已相比原價降低65%，但一盒17010元的價格對不少患者來說依然是昂貴的。套細胞淋巴瘤（MCL）患者每個月吃伊布替尼的費用是22680元。
2020年12月28日，澤布替尼成功進入醫(yī)保目錄。澤布替尼進醫(yī)保前的價格是11300元每盒（80mg，64粒），經(jīng)過醫(yī)保談判，澤布替尼進入醫(yī)保后的價格降低為：6336元每盒，月治療費用11880元，價格下跌43.93%。
從上面的分析可以看出，公司生產(chǎn)的奧布替尼在進入醫(yī)保后，價格還將下跌40%左右，這樣每位患者每年需要治療費用大約在14萬元左右。
如今，印度版伊布替尼已經(jīng)全面上市銷售，由于無需支付巨額專利費，印度版伊布替尼（伊布替尼）價格十分親民，這對于眾多的普通家庭患者來說，無疑是一個重磅福音。印度版伊布替尼由印度NATCO生產(chǎn)，規(guī)格是140mg*30片，一盒售價約為1600元左右，服用一個月的價格在4800元左右。大約是中國價格的21%。
綜上，我們知道，創(chuàng)新西藥研發(fā)以及臨床試驗時間漫長，有時還會面臨失敗的風險，但成功后也有風險，第一是由競爭者，第二，是有仿制藥，第三，有國家監(jiān)管，比如招投標降價進醫(yī)保名錄。這些，都會給公司帶來經(jīng)營上的壓力以及挑戰(zhàn)。我們所看到的是財務風險，即公司是否有源源不斷的創(chuàng)新能力，上市后是否能持續(xù)給中小股東帶來價值。另外就是確定性，可偏偏是創(chuàng)新西藥給人的感覺就是不確定，隱藏極大的失敗風險。導致投資新藥開發(fā)就一個字：賭。
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法律、內(nèi)控、管理等風險
① 因公司發(fā)行股本面值較低觸發(fā)強制退市風險
本次發(fā)行股票面值為0.000002美元，折合人民幣0.00001274元。未來觸發(fā)交易類強制退市情形時以收盤價1元人民幣為基準。
但根據(jù)《關于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關事項的通知》（上證發(fā)〔2020〕44 號），紅籌企業(yè)“連續(xù)20個交易日每日股票收盤價均低于1 元人民幣”，將觸發(fā)交易類強制退市情形。因此，包括公司在內(nèi)的紅籌企業(yè)未來觸發(fā)交易類強制退市情形時以收盤價 1 元人民幣為基準，是公司發(fā)行面值的7.85萬倍。
② 法律風險
公司為一家根據(jù)《開曼群島公司法》設立并在香港聯(lián)交所上市的公司，現(xiàn)行的公司治理制度主要系基于公司注冊地和境外上市地的相關法律法規(guī)及規(guī)則制定，與目前適用于注冊在中國境內(nèi)的一般境內(nèi) A 股上市公司的公司治理模式以及上市后發(fā)生配股、非公開發(fā)行、回購或其他再融資等行為需要履行的程序相比存在一定差異。
③ 內(nèi)控風險
公司未設立監(jiān)事及監(jiān)事會。
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