【摘要】境外企業(yè)在國內(nèi)上市交易對中國成為世界金融中心意義重大，證監(jiān)會多次提出建設(shè)中國的“國際板”。隨著國際板建設(shè)的時間窗口的臨近，亟需解決境外企業(yè)在國內(nèi)上市面臨的法律問題，為境外企業(yè)在國內(nèi)上市掃清最后的障礙。其中解決國外企業(yè)與我律上法人治理結(jié)構(gòu)的沖突，國內(nèi)外會計準則的沖突、我國外匯管理制度的制約、以及境外企業(yè)采取何種方式上市是最為重要的。
【關(guān)鍵詞】國際板；法人治理結(jié)構(gòu)；會計準則；IPO；存托憑證
國際板是指境外企業(yè)在中國證券交易所發(fā)行上市，以人民幣計價，國內(nèi)投資者以人民幣來直接投資境外公司的上市股票，這些公司將被劃分到一個專門的板塊，他們發(fā)行的股票既不同與A股也不同與B股，有著自己的交易規(guī)則，這個板塊就叫國際板。國際板在推出之前，仍有諸多問題亟待解決，尤其需要對相關(guān)法律問題作進一步的探討研究。
一、境外公司治理結(jié)構(gòu)與國內(nèi)法律沖突問題
以證券形式跨國融資通常涉及發(fā)行人注冊地法律、證券發(fā)行地法律或證券交易所所在地法律之間的沖突。一種情況是：按照我國《公司法》及《證券法》的規(guī)定，在內(nèi)地證券交易所掛牌的上市公司，必須是在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責任公司或者股份有限公司，而外國公司的注冊地在外國，紅籌股公司的注冊地多在香港、百慕大或者開曼群島等地，這些公司設(shè)立基礎(chǔ)和組織機構(gòu)是以注冊地的法律為依據(jù)，這些國家有些甚至是英美法系的國家，來我國上市必然存在與我國《公司法》及《證券法》的規(guī)定不符的情形。主要的差異表現(xiàn)在：首先，我國公司強制設(shè)立監(jiān)事會，而對于英美法系國家，公司沒有設(shè)立監(jiān)事會的傳統(tǒng)，其監(jiān)事會職能主要由董事會中的獨立董事承擔；其次，《上市公司治理準則》要求我國上市公司董事會設(shè)立戰(zhàn)略委員會、審計委員會、提名委員會以及薪酬委員會四個委員會，而境外各證券交易所要求上市公司設(shè)立的董事會委員會卻各不相同。這樣就使得國際板的推出遇到了法律障礙，要解決這一問題就應(yīng)當對相關(guān)的規(guī)則作出適當調(diào)整。對于跨國證券融資的公司治理結(jié)構(gòu)法律沖突，部分國家或地區(qū)的法律法規(guī)與上市規(guī)則要求境外企業(yè)通過修改其組織章程的方式使其公司治理結(jié)構(gòu)與證券發(fā)行地的法律規(guī)定保持一致但是，這無疑增加了境外公司在我國上市的成本，繼而影響到國際板對境外企業(yè)的吸引力。
針對此種情況，我們認為應(yīng)當采用柔和的方式處理。從我國有關(guān)公司上市的兩部部門法《公司法》及《證券法》的內(nèi)容來看，《公司法》是組織法，主要規(guī)制公司的組織機構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)；而《證券法》則是對證券的發(fā)行、上市與交易等行為進行規(guī)范的專門法。對于國際板的推出，一方面，應(yīng)當對境外公司在國際板上市規(guī)則直接適用《證券法》的相關(guān)規(guī)定；另一方面，對境外公司堅持投資者利益保護原則，即只要境外企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)所提供的投資者利益保護水平不低于國內(nèi)公司治理結(jié)構(gòu)對投資者利益的保護水平，則不應(yīng)過多地增加境外企業(yè)的融資成本，英美法系國家的獨立董事機制能夠充分代替我國監(jiān)事會的監(jiān)督功能，就不應(yīng)要求其企業(yè)為在我國證券市場融資而強制設(shè)立監(jiān)事會此類機構(gòu)，法律、法規(guī)應(yīng)給予證券交易所豁免境外企業(yè)此類義務(wù)的適當權(quán)力。不必一味堅持境外公司符合中國公司的法人治理結(jié)構(gòu)。事實上，國外的企業(yè)在機構(gòu)設(shè)置方面往往較境內(nèi)企業(yè)更加透明和高效率。另外，《證券法》第二條規(guī)定：“在中國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。本法未規(guī)定的，適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定?！本惩馄髽I(yè)均為已成功設(shè)立的經(jīng)濟實體，其在我國境內(nèi)不存在股份的募集設(shè)立發(fā)行問題，因此，《證券法》第十二條有關(guān)“設(shè)立股份有限公司公開發(fā)行股票，應(yīng)當符合《公司法》規(guī)定的條件”的規(guī)定對于境外企業(yè)而言已無法律意義。國際板的推出屬于外國公司在中國發(fā)行新股的行為，這一行為在《證券法》第十三、第十四和第十五條已經(jīng)明確規(guī)定。因此，境外公司在國際板上市可以直接適用《證券法》，規(guī)避《公司法》的硬性條款。
二、國內(nèi)會計準則與境外公司會計準則的沖突
會計準則是信息披露制度中財務(wù)報告編制的標準，同一企業(yè)適用不同的會計準則將表現(xiàn)出不同的業(yè)績與財務(wù)成果，這將在很大程度上影響投資者的投資參考標準。中國證監(jiān)會2007年2月2日頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號——財務(wù)報告的一般規(guī)定（2007年修訂）》對公開發(fā)行證券公司的財務(wù)報告編制作了規(guī)定。總的來講，公開發(fā)行證券的公司需要根據(jù)中國的《企業(yè)會計準則》編制財務(wù)報告并進行相應(yīng)披露。但從主要國際金融中心國際板的實踐來看，這些國家或地區(qū)證券法律通常允許國際板公司或者采用東道國公司采用的會計準則，比如美國企業(yè)在美國上市采用的美國會計準則，或者采用國際上認可的其他會計準則，比如國際會計準則（IFRS）。2008年以前，美國要求采用國際會計準則的國際板公司必須編制和披露國際會計準則和美國會計準則進行會計處理時的主要差異；但2008年后，這個規(guī)定也加以廢除。因此我們看到，主要國際金融中心的國際板實踐都對外國公司“網(wǎng)開一面”，并不強制其按照東道國的會計準則編制財務(wù)報告。因此如何妥善處理跨國證券融資的會計準則適用問題是外國公司在我國證券市場融資必須面對的制度前提。
當前，世界各主要證券市場對于跨國證券融資的會計準則適用主要采取以下模式：（1）單一模式，是指對于跨國證券發(fā)行人，只準許其適用國際財務(wù)報告準則（IFRS），這種模式一般適用于資本市場國際化程度相當高的國家。例如在LDSE的主板市場，跨國證券發(fā)行人就只限于適用IFRS；（2）選擇模式，是指跨國證券發(fā)行人可從證券發(fā)行地會計準則或IFRS中選擇適用一種會計準則。例如HKEs就允許跨國證券發(fā)行人選擇適用香港財務(wù)報告準則（H KFRS）或IFRS；（3）混合模式，是指跨國證券發(fā)行人可以適用其注冊地國的會計準則，但應(yīng)對其所使用的注冊地國會計準則與IFRS之間的核心差異提交一份闡述報告，此類模式主要適用于專業(yè)與機構(gòu)投資者較多的證券市場。例如LDSE的專業(yè)證券市場對于批量證券發(fā)行人則實行此種會計準則適用模式。中國的相關(guān)規(guī)則應(yīng)該如何既能吸引外國公司上市境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，又能充分保護中國投資者的利益是國際板建設(shè)需要解決的一個具體操作性問題。
三、外國公司境內(nèi)上市采用何種方式
（一）IPO（首次向公眾公開招股）
IPO指股份有限公司首次向公眾公開招股的方式。為了吸引外資，許多國家或地區(qū)通過IPO的方式上市?！蹲C券法》的規(guī)定，公司申請股票上市，應(yīng)當符合下列條件：“公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上。”另外，我國《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)首次公開發(fā)行股票并上市，適用本辦法。”可見，該法并未排斥境外公司在境內(nèi)上市，而是給境外企業(yè)境內(nèi)上市預留了空間。同樣，我國《證券法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中也未有明確禁止性的規(guī)定排斥境外公司在境內(nèi)上市。由于一般國家或地區(qū)對境外公司的上市都采取比境內(nèi)企業(yè)更為嚴厲的政策，因此，直接采取在A股市場IPO上市的方式尚需完善一些細節(jié)問題，例如監(jiān)管問題、會計審核問題以及稅收問題等。此外，直接采用IPO上市還應(yīng)當考慮發(fā)行成本。
（二）CDR（中國存托憑證）
CDR（China Depositary Re ceipt，中國存托憑證）是指在我國證券市場上針對中國境內(nèi)投資者發(fā)行流通的代表境外公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。CDR是面向中國投資者發(fā)行并在中國證券市場交易的存托憑證，其實質(zhì)是將境外公司發(fā)行的證券“本土化”。CDR交易是延伸境外證券市場至中國證券市場的一種方法，其程序可概括為：某境外公司欲在境外發(fā)行股票，擬將一定數(shù)額的股票委托給其所在地的中間機構(gòu)（通常為銀行），此為保管銀行，保管銀行接受委托后，通知發(fā)行地的所在銀行（為存托銀行，前者通常為后者的分行）發(fā)行存托憑證，同時由于存托憑證具有市場價格，可在市場進行交易。
據(jù)統(tǒng)計，在NASDAQ上市的93家中國境內(nèi)企業(yè)中，67家采用了ADR方式發(fā)行上市，占在美上市總數(shù)的72%。但是CDR在我國卻并沒有發(fā)展起來，究其原因就是外匯管制問題。我國的人民幣經(jīng)常項目已經(jīng)實現(xiàn)了可兌換，但是對于資本項目仍然采取管制措施。這就使CDR的發(fā)行面臨貨幣選擇的問題，因為發(fā)行CDR的關(guān)鍵是基礎(chǔ)證券與存托憑證之間的連接。如果以美元發(fā)行CDR，根據(jù)我國外匯管制制度，境內(nèi)中資企業(yè)和居民對外借債和投資，要求境內(nèi)機構(gòu)將所有的外匯收入?yún)R回境內(nèi)，因此發(fā)行人籌集的資金不允許流出中國內(nèi)地，這樣CDR發(fā)行就失去了其根本意義。如果以人民幣發(fā)行CDR，基礎(chǔ)證券以外幣發(fā)行，由于我國人民幣不能實現(xiàn)自由兌換，即中國境內(nèi)的投資者用人民幣購買CDR后，人民幣根本不能順利地換成外幣，同時，在面臨頻繁的CDR發(fā)行、注銷（當客戶指示賣出CDR時，經(jīng)紀人委托基礎(chǔ)證券所在國的經(jīng)紀人出售基礎(chǔ)證券，由存券銀行注銷CDR）的時候境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，CDR的發(fā)展勢必會受到影響。
此外，我國有關(guān)發(fā)行CDR的法律法規(guī)還不健全。我國目前與證券市場相關(guān)的法律主要有《證券法》和《公司法》，行政法規(guī)主要有《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外上市特別規(guī)定》等等，尚未形成一個全面、完整的金融法律體系。同時，發(fā)行CDR還涉及許多有關(guān)信托的制度，這一制度本身在我國的發(fā)展尚不完善。這些都制約著CDR制度在我國的實施，有待于進一步的研究和完善。
參考文獻：
[1]韓德培，肖永平.國際私法學，人民法院出版社，中國社會科學出版社，2004：176—177.
[2]徐明，蔣輝宇.外國公司在我國證券發(fā)行與上市的法律問題.東方法學，2009，2.
更多財稅咨詢、上市輔導、財務(wù)培訓請關(guān)注理臣咨詢官網(wǎng) 素材來源：部分文字/圖片來自互聯(lián)網(wǎng)，無法核實真實出處。由理臣咨詢整理發(fā)布，如有侵權(quán)請聯(lián)系刪除處理。
400-835-0088
