沒有人鳥你的路，往往才是正確的路
1
事情要從兩年多前說起。
那時有個客戶，買了我推薦的一只多策略量化基金，這只基金凈值在1.10左右，已經(jīng)橫盤、小幅回撤兩個多月。
他很著急，過來找我，問題如連珠炮一般：這么久的回撤怎么回事？是不是策略失效？要不要贖回？
當時的情形，確實很急迫。連本公司市場部副總，也面帶慮色的來詢問。那個客戶是我們的大客戶，幾千萬資產(chǎn)都配置在我們這里。我絲毫不敢怠慢。
那一周時間，我走訪了那只基金，和基金經(jīng)理做了一次深入訪談，了解了策略配比情況、并從側面了解了一下公司人員是否有變動，還對同策略所有基金做了對比。
后來，研究結果是：公司基本面無異常、策略和頭寸配置正常、基金經(jīng)理個人狀況也很正常。我還把它和同業(yè)的其他基金公司做了對比，發(fā)現(xiàn)大家都在回撤?？紤]到同策略基金的回撤情況，其實這只基金的表現(xiàn)，反而還是市場上最好的。
最后，我的結論是：策略未失效，此時不僅不應該贖回，反而應該加倉。
這個推導過程其實并不難：同策略基金集體回撤，說明策略沒有異常，而是市場環(huán)境導致；考慮多策略量化對沖基金的特性，以及該基金歷史表現(xiàn)，在連續(xù)2到3個月的橫盤期后，往往會是一波上漲。
我的邏輯很明確，既然基本面長期看好，那么短期回調，不是最好的買進時點嗎？然而，客戶還是將信將疑，沒人按照我的建議加倉。后來，到現(xiàn)在為止，那只基金持續(xù)上漲，凈值已經(jīng)超過1.40。
現(xiàn)在回想起來，這是把價值投資和趨勢理論用在基金配置上的一次操作。我對那個客戶印象至深。
在基金配置方面，我有兩個簡單的總結：
第一，只買策略穩(wěn)健、不明顯受行情周期影響的基金。
第二，只在基金凈值下跌時買進。
我那時很郁悶，每次我提出一個配置建議，興致勃勃地和周圍的客戶和朋友推薦，但他們總是將信將疑。我確實不解：在大趨勢看好的前提下，你不在短期下跌時候買進，難道還要在漲上天的時候買嗎？
直到后來，類似的事情經(jīng)歷多了，我才明白個中原因。
因為——人們看到下跌，就會焦慮、害怕；而看到上漲，就滿心歡喜。這是沒法改變的人性，大眾總是喜歡在上漲的時候買進，金融史從古至今，沒有變過。
僅僅是“在下跌時買進”這一條，就意味著你身邊的大多數(shù)人，一定不會鳥你。
至于“只買策略穩(wěn)健的基金”，則觸犯了另一條人性：人們喜歡賺快錢。他們最喜歡的，是在不同基金之間快速切換，最好每次換倉都神奇地踩準點位，抓住上漲的一波。
私募基金的客戶，盡管很多身家千萬，但其實大多和股市里的散戶，有類似之處。
這兩條人性，仔細想想，在股市里，都有明顯的參照物。
最搶手的東西，往往最危險
2
其實，比起判斷正確的時候，曾經(jīng)犯下的錯誤，給我的烙印更深。
那是在2015年，股災之前的好幾個月。我從市場上選了一只基金，給公司提建議，希望能作為FOF的子基金做配置。
這，是絕對是市場上的“明星基金”，基金管理人是市場上無人不知的著名基金公司，基金經(jīng)理是一位極其知名的行業(yè)前輩。此人業(yè)績優(yōu)
異，被業(yè)內(nèi)人士冠以“大佬”尊稱，人生幾度沉浮，在市場上賺走上百億，創(chuàng)下行業(yè)內(nèi)的諸多紀錄。
曾經(jīng)，他的采訪和語錄，是我們這些普通交易員學習的范本。很多地方，我甚至能倒背如流。
當年，他們的旗艦基金凈值超過1.90，市場排名一直在第一梯隊。一個偶然的機會，我得知他們在發(fā)行新基金，那時候這只基金還沒做大范圍募集。
我做了初步盡調后，馬上給當時的前東家提建議：希望盡快抽調倉位，搶這只新基金的份額。理由很簡單：知名公司、大佬級管理人、凈值無可挑剔，任何一家FOF都沒有理由不配置。
何況那時我們也要募集新基金，也需要品牌背書。要知道，在FOF這個行當，有時候你要借助子基金的名氣，才能順利募到資金。
那時，這只基金的額度，即便是相對強勢的FOF機構投資人，幾千萬上億的投資額度，也是要靠搶的。
不僅如此，業(yè)內(nèi)行規(guī)是，如果是母基金投資人配置子基金，還能返還一部分管理費。然而，這只基金不僅投資額度門檻極高，而且管理費絲毫沒有折扣、六親不認。
其彪悍程度，由此可見一斑。
后來，這個投資建議在過投決會時，被董事長否決了。理由是：這只基金規(guī)模擴張過度，有風險。當時，這只基金在機構和個人客戶的哄搶下，這只私募基金正式發(fā)行時規(guī)模竟然超過20億，遠遠超過他們操作過的同策略基金。
這是重要的疑點，我卻被品牌蒙住了雙眼，沒有看到。
后來的事，讓我大跌眼鏡、心碎不已。那只基金，后來凈值腰斬，腰斬之后居然再次腰斬，甚至一度由管理人自己出錢補倉。
如果你對私募領域稍有些了解，或許我不說名字，你也知道它是誰。沒錯，同樣的事件，你在新聞上讀到，和親身經(jīng)歷過，真的會不一樣。我們，作為母基金管理人，在中金所對面的辦公大樓，親身經(jīng)歷了它的瘋狂。
我們差點成為這市場的刀下冤魂。
萬萬沒想到，即便是曾在市場上賺得盆滿缽滿、拿走上百億的大佬級人物，仍然會虧成了狗、被市場吊打?；叵肫饋?，這次投資決策，幾乎是和死神擦肩而過，很多個夜晚回想起那只基金，我仍然會深深的自責、感到脊背陣陣發(fā)涼。
從那以后，我再也不相信金融機構所謂“品牌”、“名氣”之類的東西。
從那以后，凡是經(jīng)過人群聚集的熱鬧地方，看到被“瘋搶”的商品，或是朋友圈里涌動的情緒，我都會敬而遠之。
從那之后，無論做什么決策，我都要求自己站在冰冷、理性的角度，杜絕一切情緒干擾，把數(shù)據(jù)進行嚴格論證，直到邏輯上能夠推導出A+B=C的結論時，再做決策。
最樸素的道理，往往最有效
3
一家企業(yè)的死掉，或者一家基金的垮掉，往往和性格相關。
盡管之前一直在投資領域，但真正對“做企業(yè)”這件事深有感觸，還是在自己創(chuàng)業(yè)、做了優(yōu)塾這個項目之后。
以前，在二級市場摸爬滾打的我們，對一家企業(yè)的印象，很多時候就是一串數(shù)字代碼、一段滾動的行情。直到現(xiàn)在自己創(chuàng)立一家公司，才真正明白，你的任何一筆投資，都要把它看作企業(yè)的產(chǎn)權，都要把這家企業(yè)看成是有性格的“活物”。
擁有這樣的視角，才能獲得正確的洞察力，才能看清資本市場存在的真實意義。每一家企業(yè)，其實就像人一樣，都有著它自己的性格特征。這種性格特征，很多時候，都體現(xiàn)在財務報表的蛛絲馬跡中。
自由現(xiàn)金流，在我看來，它是財務報表中最富有魅力的部分之一。這不是一個簡單的數(shù)據(jù)，而是一家公司“性格”的反映。
就像一個人一樣，他是月光族（賺多少花多少），還是負債族（入不敷出），或是節(jié)儉的儲蓄者（量入為出、不斷儲蓄積累），都體現(xiàn)在現(xiàn)金流的密碼里。
在我們研究過的案例中，貝因美，便是典型一例。其實最簡單的財務報表，在凈利潤出現(xiàn)大幅虧損前很久，現(xiàn)金流便已透露出它的“性格特征”。
做為價值投資者，在可選的幾千家上市公司標的中，我們拒絕風格激進的“負債族”、謹慎觀察那些不懂積累的“月光族”，而對量入為出、節(jié)儉的儲蓄者，我們發(fā)自內(nèi)心欣賞。
投資這樣的企業(yè)，也許略顯乏味，但你的下行風險不會太大。而在月光族、負債族身上，往往會因其激進的性格，引發(fā)日后的暴漲暴跌。
其實，我曾經(jīng)也是這樣的月光族、負債族?；蛟S正是因為在這樣切身的財務經(jīng)歷，如今，我們才真正懂得量入為出的穩(wěn)健之道。而這性格的變化，也體現(xiàn)在公司的運營中。我們會小心翼翼的呵護現(xiàn)金流，控制團隊人數(shù)、收款賬期，同時，維持成本和收入的合理配比。
同時，我們也對二級市場中那些現(xiàn)金流持續(xù)為負、靠概念來支撐市值的所謂“成長股”心存警惕，并且發(fā)自內(nèi)心敬佩那些量入為出、小心翼翼地維護現(xiàn)金流的公司。
其實，這樣的好公司，A股有不少，比如海天味業(yè)、老板電器、片仔癀……他們都是純粹的價值投資標的，穩(wěn)健、不張揚，很難成為概念炒作的對象。
但是，它們會活的更久。
最復雜的數(shù)據(jù)最簡單的財務報表，往往藏著最簡單的道理
4
設想一下一個有趣的場景，如果你是一位父親，或者丈母娘。
當一個小伙子站在你面前，作為嚴苛的丈母娘，你第一個問題，應該是“做什么工作”（什么行業(yè)，周期性還是非周期性，穩(wěn)不穩(wěn)定），第
二個問題應該是“每月賺多少”（收入、利潤、現(xiàn)金流），第三個問題應該是“有什么家當”（資產(chǎn)、負債）。
這三個問題，其實是投資分析的核心命題。篩選企業(yè)投資標的，邏輯和丈母娘挑選女婿相通。
作為丈母娘，你的首要原則，是篩選出“工作穩(wěn)定、收入有增長前景、家底殷實、誠實靠譜、對股東認真負責”的女婿。除此以外，你還需要關注第四個問題 “是否誠實靠譜”（財務報表有沒有貓膩、信息披露是否完善）。
你必須從數(shù)據(jù)的相互對比、勾稽印證入手，剔除那些數(shù)據(jù)有水分的女婿候選人，以免把女兒嫁入狼窩。
一個典型的數(shù)據(jù)，比如收入。
你必須搞清楚，未來的女婿，他的收入是紙面收入，還是實實在在的現(xiàn)金流。這樣一來，財務報表中的“權責發(fā)生制”和“收付實現(xiàn)制”便不難理解。
簡單的來說，“收付實現(xiàn)制”按照實際收到或支付的貨幣資金確認收入和成本費用?，F(xiàn)金流量表，是這種核算原則下的財務報表。
而“權責發(fā)生制”，則是按照收益、費用是否歸屬本期為標準來確定收益、費用。利潤表，是按照這種原則反映經(jīng)營成果。
正是因為這樣的核心差別，很多企業(yè)成為“利潤上的巨人”，卻是“現(xiàn)金流上的矮子”。在權責發(fā)生制下顏值很高、盈利頗豐的公司，在收付實現(xiàn)制之下卻可能是面目丑陋、一窮二白。也正因如此，真正的價值投資者，往往會出于保守原則，只相信實實在在的現(xiàn)金流，而不太相信凈利潤。
如果你對女婿的人選更嚴苛一些，你還可以從現(xiàn)金流，上升到“自由現(xiàn)金流”的標準，去看看他每年賺多少現(xiàn)金，又花掉多少現(xiàn)金。從價值投資的嚴苛標準出發(fā)，你會發(fā)現(xiàn)，整個A股3000多家公司，加上IPO排隊的500多家公司，或許只剩下30個符合要求的投資標的。
有人會問，就憑借這30家公司，能賺錢嗎？
其實，這個邏輯應該反過來思考：如果給你30家公司都賺不到錢，那么給你3000家公司，你就能賺錢嗎？
可選標的數(shù)量，并不是一個投資體系能否盈利的核心。
穩(wěn)健的投資人，才能夜夜安枕
5
我們用買水果的場景，做個比喻。
就像一串葡萄，市場價在8到12塊之間，當你遇到一家水果攤，標價6塊8，而質地和其他地方差不多。這時，你自然應該多買一些。
而如果遇到同樣的葡萄，標價13塊到15塊以上，你自然不應該去碰它，因為偏離內(nèi)在價值太多，太貴，甚至有“宰客”嫌疑。
格雷厄姆和巴菲特的價值投資理論，其實和你買水果的邏輯沒有本質區(qū)別。真正有價值的思想往往很簡單，只是，它簡單到你不敢相信而已。否則，為什么格雷厄姆的價值投資思想已經(jīng)誕生50多年，但人們卻還是習慣于追漲殺跌？
這其實是人性的又一個弱點：大眾不喜歡理性冰冷的分析，他們更愿意相信激情的煽動、情緒的宣泄、品牌的背書、盲目的跟風?？纯次⑿排笥讶锸裁礃拥奈恼铝鱾鞣秶顝V，你就能明白這一點。
人們?yōu)槭裁丛敢饣?5塊錢買一串明顯偏貴的葡萄？僅僅是因為他們相信會有人在20塊接盤！不僅散戶如此，連專業(yè)的機構投資者，也不乏這樣的想法。
資本市場迷霧重重，其實，剝開那些擊鼓傳花的游戲，脫掉那些華麗的金融產(chǎn)品的外衣，企業(yè)能否賺錢，才是最終的核心。
無論IPO還是并購，無論基金還是投行，甚至是在金融衍生品領域，盡管有不同的模式，但資本市場有史以來只有一件事沒變過：如果你的投資標的不賺錢，那你的投資看上去再美好，最終也會一敗涂地。
所以，無論采取哪種交易結構、無論身處哪個行業(yè)，無論你從事的領域是PE、IPO、并購、二級市場，標的資產(chǎn)好壞都是唯一的核心。
所有不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的投資都是投機。順著這個核心，才能到達投資的彼岸。
如果說投資這個行當，有什么東西可以被稱為是基本功、和中國武術講究馬步、內(nèi)勁一樣，需要終生鉆研、精進，那么，財務分析便是這樣的領域。
就像武俠中的劍宗和氣宗，招式只能橫行一時，而功底才能受益終身。同樣是100塊錢，有人靠辛勤工作能賺到100快，有人靠賭博能賺100塊，而有人靠欺詐、販毒、貪污、殺人同樣也能賺100塊，甚至賺得更多。
資本市場上大多數(shù)的投機活動，其實和賭博其實無異，而對并購市場的深入研究，更是讓我們震驚，一些所謂的“資本運作”、“資源對接”，其實最后往往演化成了忽悠式重組、赤裸裸的韭菜收割。很多財務舞弊手法，其實和貪污、欺詐性質無異。
每個人都有自己的路，自己的選擇。作為價值投資者，辛勤工作才是唯一選擇，我們用最嚴苛的財務評價體系，剔除那些垃圾企業(yè)。而剩下的為數(shù)不多的幾十家公司，便是值得長期關注的標的。
這次，我們將優(yōu)塾的財務研究體系，濃縮成這套手冊。其中的方法論，一是縱向分析，從營收、毛利、凈利、現(xiàn)金流、應收賬款、存貨等數(shù)據(jù)，分析波動異常；二是在三大財務報表之間，尋找勾稽關系的漏洞。這套分析體系并非萬能良藥，但我們運用它，已經(jīng)能夠排除大多數(shù)財務有漏洞的公司。
希望大家都能變成嚴苛的丈母娘。對自己手中的每一分錢，都要像女兒出嫁一樣心疼。要把上市公司的財報翻個底朝天，才能避免那些瘋狂的財務粉飾、寡廉鮮恥的舞弊欺詐。
最后，祝你好運。我們相信，穩(wěn)健的投資者夜夜安枕。
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