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文 | 鹿鳴財經(jīng)，作者 | 羅京，編輯 | 封成
鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上，真正悶聲發(fā)大財?shù)氖歉裟ば袠I(yè)。
與電池廠商那般受人矚目不同，鋰電隔膜企業(yè)一直很低調，被外界關注也少，但卻是業(yè)內(nèi)人皆知的“暴利”行業(yè)，同時還是產(chǎn)業(yè)鏈上技術壁壘最高的環(huán)節(jié)。
鋰電池有四大關鍵材料：正極、負極、隔膜和電解液。
圖源：廣證恒生
隔膜保證了鋰離子正常穿梭、不讓正負極接觸而短路，同時決定著電池的充放電、循環(huán)壽命、倍率等性能。
作為核心組件的隔膜，由于技術和資金壁壘雙高，成為產(chǎn)業(yè)鏈上享有高毛利率的一環(huán)，通?？蛇_40%以上，有的甚至能達到60%，凈利率也能達到25%。
而電池廠商、正負極、電解液廠家們的凈利率則明顯低于隔膜，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈相關上市公司的2019年財報，龍頭廠商們的凈利率均值只有13~14%。
圖源：中信證券
在轟轟烈烈的新能源產(chǎn)業(yè)自主化的浪潮下，隔膜是行業(yè)中國產(chǎn)化進程最慢的，但隨著上海一家本土材料企業(yè)崛起，我國高端濕法隔膜被國外企業(yè)壟斷的局面被打破，并迅速反超對手，逆襲成為全球第一。
濕法隔膜龍頭恩捷僅用4年，完成從國內(nèi)鋰電隔膜市占率不到1%躍升至全球份額的11%，年復合增長率達106%。
2020年下半年，我國新能源行業(yè)再迎利好，鋰電池作為賽道寵兒，享受了不少溢價，整個板塊漲幅喜人，個股市值翻倍，比比皆是。
但步入2021年后，隨著固態(tài)電池重新被提上日程，隔膜和電解液的行業(yè)地位受到質疑，超跌明顯。
一面創(chuàng)下增長神話，一面又迎來技術質疑，讓人不禁好奇恩捷成為世界第一的因素是什么？增長勢頭能否保持下去？未來發(fā)展又會駛向何方？
01 求生存、破壁壘
寧德時代創(chuàng)始人曾毓群說過：日本人發(fā)明了鋰電池、韓國人把它做大，中國人把它做到世界第一。
這句話，也是鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展歷程的一個縮影。
從普通3C設備儲能電池到新能源汽車動力電池，鋰電隔膜制備工藝完成由干法主導向濕法主導的轉變。
目前主流鋰電隔膜產(chǎn)品使用聚烯烴，相比于干法物理制膜，濕法制備工藝所生產(chǎn)的隔膜具有更加均勻的孔隙率、更薄的厚度以及更高的拉伸強度，更能適應電動汽車電池高能量密度化發(fā)展趨勢。
據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院引述高工鋰電數(shù)據(jù)，2014年國內(nèi)鋰電隔膜市場濕法占比28.89%，而2019年國內(nèi)濕法隔膜占比已經(jīng)達到72.63%，濕法隔膜替代干法隔膜成為主流需求。
圖源：東興證券
從全球鋰電隔膜競爭格局來看，日韓作為鋰電隔膜材料的發(fā)源地之一，從上世紀80、90年代開始發(fā)展，以先進技術和先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)著全球濕法隔膜市場。
日本旭化成（Asahi KASEI）是國際上最早推出可商業(yè)化量產(chǎn)濕法隔膜產(chǎn)品的企業(yè)。在上世紀90年代，公司曾與索尼合作共同將鋰電池推向市場，后者迅速成為替代傳統(tǒng)鎳氫電池的優(yōu)良產(chǎn)品，廣泛運用于手機、筆記本電腦、數(shù)碼相機、電動汽車等電子產(chǎn)品中。
一時間，鋰電隔膜的身價也水漲船高，成為制造鋰電池不可或缺的材料之一。
1998年旭化成開發(fā)的鋰電濕法隔膜產(chǎn)品Hipore集聚了公司20多年的研究成果，是市場上最為暢銷的濕法隔膜產(chǎn)品，直至2016年，都占據(jù)全球最大的市場份額，成功將公司送上隔膜一哥的寶座。
同是日企出身的東麗（Toray）是一家以合成纖維、紡織業(yè)務發(fā)跡的公司。
與旭化成不同的是，這家公司自上世紀60年代起，就一直把反滲透膜技術作為技術研發(fā)重心，直到2009年才宣布進入鋰電隔膜領域。憑借著豐厚的技術積淀，東麗僅用6年時間就來到全球第二的位置。
可以說，占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的日企旭化成和東麗，是鋰電濕法隔膜技術的開創(chuàng)者和推動者。
而彼時，作為亞洲四小龍之一的韓國也看到了鋰電池市場里的巨大機遇，并在1999年進軍鋰電池領域。
雖然起步較晚，但憑借在技術上緊跟日本、產(chǎn)品價格上更加低廉的優(yōu)勢，以三星SDI、LG化學、SKI為代表的韓國鋰電企業(yè)異軍突起，快速迎頭趕上了日本鋰電企業(yè)，同時也拉動韓國鋰電隔膜企業(yè)成長。
SK-Innovation（簡稱SKI）是韓國第二大集團SK的子公司，旗下包括電池和隔膜兩大業(yè)務。自1998年起研究微孔膜，SKI在2004年就取得技術突破，成為世界第三家成功自主開發(fā)隔膜的企業(yè)。自產(chǎn)隔膜除了滿足公司電池需求外，還銷售給三星、LG、ATL等消費電池廠商，全球市占率排名第三。
而成立于2005年的韓企W-Scope是以濕法隔膜為唯一業(yè)務的企業(yè)，公司在2009年首次實現(xiàn)營收盈利，并在2011年底于東京交易所上市。
2014年W-Scope進入LG化學和索尼消費電池供應鏈，業(yè)績迎來二次爆發(fā)，在2015年全球鋰電隔膜市場中份額占到了6%，排名第五位。
圖源：中金公司研究部
日韓企業(yè)都在較早時期布局了濕法隔膜相關技術，并一直占據(jù)著全球濕法隔膜出貨量前列的位置。相比之下，我國隔膜企業(yè)在相當長一段時間內(nèi)都以干法制備工藝為主，濕法隔膜則高度依靠進口。
據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)顯示，2016年中國市場鋰電池隔膜總需求達到20億平方米，占全球市場近60%，但國產(chǎn)隔膜的產(chǎn)量僅12億平方米左右，隔膜進口率達到了40%。
國內(nèi)隔膜行業(yè)面臨大量低端干法隔膜充斥市場、高端不足的尷尬局面。
賽迪智庫《中國鋰離子隔膜行業(yè)白皮書2015》顯示，2014年中國頭部隔膜企業(yè)新鄉(xiāng)格瑞恩、星源材質、金輝高科、河南義騰、滄州明珠合計占有 21.94%的市場份額，但只有金輝高科（8.35%）一家是濕法技術路線。
濕法隔膜產(chǎn)能擴張成為當務之急。在供不應求的局面下，2017年濕法隔膜企業(yè)滄州明珠的毛利由30%跳漲至50%，隔膜也被業(yè)內(nèi)人士戲稱為黃金膜。
在此之上，疊加需求端新能源汽車動力電池不斷擴大，企業(yè)紛紛開始砸錢建濕法生產(chǎn)線。高工產(chǎn)研鋰電研究所(GGII)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年全年有超過20條濕法產(chǎn)線投入使用。
瘋狂的投產(chǎn)潮掩蓋了行業(yè)背后的危險。
2018年，由于濕法隔膜產(chǎn)能在短時間內(nèi)大量釋放，產(chǎn)品供過于求導致價格大大下降，加之，新能源補貼政策退出，隔膜行業(yè)迎來“至暗”時刻。
據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2015-2020年，濕法隔膜的價格從5.0元/平方米下滑至1.4元/平方米，行業(yè)內(nèi)尾部企業(yè)開始出現(xiàn)虧損。前期巨額的資本開支拖垮了一些企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，只能宣布停產(chǎn)或出售股權等來緩解生產(chǎn)經(jīng)營困難。
圖源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院
就在這樣困境下，亦有企業(yè)趁熱打鐵，擴產(chǎn)并購兩手抓，從國內(nèi)市占率0.61%，逆襲成為全球第一，市占率高達11%，甩下了日韓企業(yè)。
上海恩捷用同樣風格，卻走出不同路徑，完成濕法隔膜國產(chǎn)替代，這背后究竟發(fā)生了什么？
02 擴地盤、宴賓客、成大王
在中國，家族式企業(yè)并不鮮見，但真正能做大做強的算得上鳳毛麟角。
股權紛爭、用人唯親、利益分配不均等等家族式企業(yè)管理帶來的弊病，令無數(shù)投資人敬而遠之。
但上海恩捷是個例外，這家由李曉明和李曉華合辦的兄弟企業(yè)，在上市第四個年頭，市值從120億（2018年年中）沖到1000億，肉眼可見A股市場投資者對這家企業(yè)的認可，也讓創(chuàng)始人李氏兄弟及其家族成員賺得盆滿缽滿。
1）擴地盤
與多元化的百年日企相比，創(chuàng)辦于2010年代的恩捷是一家年輕且業(yè)務單一的公司。2020年前，公司一直把濕法隔膜作為主營業(yè)務，隨后才開始涉足干法隔膜領域。
恩捷創(chuàng)始人李曉華和李曉明不僅是親兄弟，兩人還同畢業(yè)于美國馬薩諸塞大學（University of Massachusetts），都取得高分子化學碩士學位。
1992年，34歲的李曉明在美讀完碩士，2年后回國創(chuàng)辦了云南紅塔塑膠有限公司，主營卷煙包裝BOPP膜、煙標等。
云南是著名的煙草大省，而煙草公司也是全國交稅最多的企業(yè)，每年納稅1萬億，也“養(yǎng)活了國家軍隊”。
當年，李曉明的紅塔塑膠是云南省非專賣的卷煙材料A級供應商，煙標產(chǎn)品主要客戶為國內(nèi)大型卷煙生產(chǎn)企業(yè)，包括紅塔集團、紅云紅河集團、黑龍江煙草、川渝中煙等知名企業(yè)。
從2010年到2016年，公司每年煙標業(yè)務的毛利穩(wěn)定在40%-50%，實現(xiàn)營收在10億元左右，利潤維持在1-1.6億元之間，達到深交所上市要求，于是在2016年8月啟動IPO，名為“創(chuàng)新股份”。
李曉明一面推動紅塔（后改名為云南創(chuàng)新新材料集團）上市，另一面也不忘在新能源領域淘金，和弟弟李曉華合辦的公司恩捷在同一時間內(nèi)，也開啟擴產(chǎn)造線之路。
據(jù)《中國鋰離子隔膜行業(yè)白皮書2015》統(tǒng)計，2014年國內(nèi)鋰電隔膜總產(chǎn)量在5.74億平方米左右，按當時恩捷0.61%市占率計算，彼時恩捷的產(chǎn)能僅為0.035億平方米。
隨著公司不斷砸錢造產(chǎn)能線，這一數(shù)字在2016年底，變成了1.42億，在2018年飆升至13億，年復合增長率達339%，公司濕法隔膜產(chǎn)品的單位成本也因規(guī)模優(yōu)勢壓得更低。
圖源：廣證恒生
與此同時，恩捷在產(chǎn)品研發(fā)上也比對手更快一步。當對手們還在主打9微米厚度的隔膜時，恩捷已具備量產(chǎn)5微米基膜產(chǎn)品線的能力，此外公司涂布膜性能產(chǎn)品也走在行業(yè)前列。
終于在2018年7月，李氏兄弟手下兩家公司正式完成合體，上海恩捷以約5億元人民幣向創(chuàng)新股份增資換取2.01億股份，完成交易后，李曉明家族實控創(chuàng)新股份47.43%股權和上海恩捷61.20%股權。
對于李氏兄弟而言，交易不過是做了一次旗下業(yè)務和資源整合，會計上也不會產(chǎn)生商譽。
原“創(chuàng)新股份”正式更名為恩捷股份，業(yè)務重心由煙類產(chǎn)品轉到鋰電隔膜，同時也開啟一場資本并購盛宴。
2018年11月，恩捷以2億人民幣收購江西通瑞100%股權，將其正在建設的4條鋰電濕法隔膜生產(chǎn)線收入囊中，當時2億收購價幾乎占據(jù)恩捷2018全年凈利潤的一半。
馬不停蹄的恩捷又在2019年9月宣布收購蘇州捷力新能源材料有限公司（簡稱“蘇州捷力”），通過橫向并購以擴大產(chǎn)能、消滅對手、切入消費電池領域，并于2020年3月完成了100%股權收購。
同期，恩捷又以自有資金收購東航光電70%股權，首次入駐儲能干法隔膜市場。據(jù)悉，東航光電2019年干法隔膜年產(chǎn)能約8000萬平米。
半年不到，8月恩捷與紐米科技簽訂了股權收購意向協(xié)議，計劃在新三板通過公開競價收購紐米科技54.76%的股權，此次收購意在擴大濕法隔膜業(yè)務在3C和二輪車市場的份額。
3年之內(nèi)，完成4次并購，恩捷在隔膜市場上一騎絕塵，穩(wěn)穩(wěn)當當拿下國內(nèi)濕法隔膜第一，市場份額進一步提升至44.8%。
值得一提的是，恩捷收購蘇州捷力100%股權的同時，還幫助其償還對當時母公司勝利精密的其他應付款項科目上10.7億負債，最終支付對價為18億元。
2）宴賓客
單純想拿下對手的市場份額無疑有“殺雞焉用牛刀”之嫌，恩捷的醉翁之意在于拿到蘇州捷力的供應鏈客戶。
據(jù)悉，當時蘇州捷力的主要客戶為蘋果電池供應商ATL和海外鋰電巨頭客戶LG化學、松下等。
要知道，隔膜廠商與下游電池廠商敲定合作，是一件非常困難的事。
從進入門檻來看，隔膜生產(chǎn)線從開始建造到投入運營，最短時間為2年，并且鋰電池行業(yè)的供應商認證管理體系耗時固定而漫長，電池廠商和隔膜廠商之間的合作研發(fā)、試樣及最終投產(chǎn)國內(nèi)電池廠商認證時間約為9-12個月，國外電池廠商認證時間更久，約為18-24個月。
早在2015年，恩捷就曾為進入電池廠商第一梯隊的供應鏈，頗費心力。
據(jù)悉，當年三星SDI造訪上海恩捷，就是為了洽談高端隔膜供應事宜鋰電池隔膜上市公司，同時三星SDI社長趙南成表示：“恩捷的發(fā)展方向和SDI對隔膜的遠見非常的吻合。”
得到三星SDI認可的是一種將納米級陶瓷顆粒涂覆在隔膜上的產(chǎn)品，稱為陶瓷隔膜。
相較普通PE材質的濕法隔膜，陶瓷的耐高溫可達200度，安全性能更高。
但由于陶瓷隔膜需要用專業(yè)涂覆設備，成本比普通濕法隔膜更高。同時涂覆后，陶瓷隔膜厚度會增加2~3微米，使電池能量密度降低，考驗隔膜廠商基膜技術水平。
在當時國內(nèi)并沒有多少廠商能扛得住成本壓力，并實現(xiàn)陶瓷隔膜技術量產(chǎn)。
據(jù)恩捷2015年財報，當年公司前五大客戶中有四家是新增的，占總營業(yè)收入63.59%，同時恩捷也首次扭虧為盈，利潤從2014年的-0.24億元增長至2015年的0.3億元。
目前，恩捷服務的客戶已經(jīng)包括松下、LG化學、三星SDI、寧德時代、國軒高科、比亞迪、孚能科技、力神及其他超過20家的國內(nèi)外鋰電池企業(yè)。
3）成大王
對比近幾年恩捷和其他廠家的毛利率，可發(fā)現(xiàn)，在2018年濕法隔膜產(chǎn)能大量釋放、行業(yè)打起價格戰(zhàn)前，各家毛利率維持在40-50%左右，恩捷可以達到60%以上。
隨后，濕法隔膜每平米價格不斷下降，除恩捷之外的廠商毛利率受到明顯影響，而恩捷能逆勢上升，依舊保持較高水平。
圖源：中金公司研究部
東興證券電新團隊認為恩捷高毛利主要依靠“通過提升良品率、改進輔料回收工藝、提升單線產(chǎn)出、 保證高開工率四條路徑實現(xiàn)的”。
維持較高良品率可以減少公司生產(chǎn)不必要的產(chǎn)品浪費，2016-2018年恩捷綜合良品率穩(wěn)定在75%左右，較主要競爭對手高出接近10個百分點左右。
此外，恩捷產(chǎn)線數(shù)量遠多于競爭對手，單線產(chǎn)能可以集中于某一型號的隔膜產(chǎn)品，從而避免了來回切換產(chǎn)品規(guī)格參數(shù)帶來的原材料損耗和產(chǎn)能損耗，由此帶來單位制造成本和人工成本的大幅下降。
較高的良品率和較低的損耗率使得公司能夠較行業(yè)競爭對手維持更低的成本。
簡言之，恩捷毛利逆勢上揚可以歸結于生產(chǎn)成本下降速度快于行業(yè)產(chǎn)品價格下降速度，幫助公司以更具競爭力的售價來擴張市場份額。
擴產(chǎn)帶來的降本效應明顯。在2017年行業(yè)基膜半成品和涂布膜單價都低于預期的情況下，2018年初上海恩捷主動降價20%以鎖定份額，令對手們不得不卷入價格戰(zhàn)。
二三線隔膜企業(yè)則由于訂單不足、產(chǎn)能利用率低下而導致盈利能力偏弱，產(chǎn)能擴張也十分緩慢。
而對于新進入者而言，隔膜行業(yè)重資產(chǎn)、重投入、研發(fā)周期長等特征都樹立起一個較高進入門檻。
據(jù)廣證恒生電新行業(yè)分析師潘永樂言，除了需要昂貴的專業(yè)進口設備之外，隔膜企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢在于，不斷優(yōu)化產(chǎn)品配方，利用規(guī)模量產(chǎn)保證產(chǎn)品良品率和一致性，而要想進入下游電池廠商供應鏈，這些都是必不可少的考量因素。
就當國內(nèi)濕法隔膜大舉興產(chǎn)之時，日韓老牌濕法隔膜廠商卻采取謹慎態(tài)度、擴產(chǎn)較少，錯失市場發(fā)展機遇。
圖源：廣證恒生
濕法隔膜需求在全球新能源汽車動力電池的帶動下，具備十分廣闊的前景，需求逐漸增長幾乎是確定性事件。
上海恩捷適時擴產(chǎn)，迎合需求，而這就使得下游動力電池企業(yè)的大額訂單在考慮供應穩(wěn)定性的時候更傾向于選擇上海恩捷。
再疊加國產(chǎn)替代的過程，上海恩捷順勢成為濕法隔膜領域龍頭企業(yè)。
03 半是暴漲，半是隱憂
在一秒鐘內(nèi)看到本質的人和花半輩子也看不清一件事本質的人,自然是不一樣的命運。
——《教父》
不斷擴產(chǎn)、并購、降本的恩捷，乘全球新能源電動車之風，成為隔膜領域的阿爾法公司。
去年9月，恩捷完成50億元定增項目，國內(nèi)外知名機構云集。摩根大通認購4.5億元；比爾和梅琳達·蓋茨基金會信托基金認購了2億元；瑞銀認購了1.75億元；國調基金認購2.12億元；高瓴資本相關的兩家機構，天津禮仁和珠海赫成分別認購了9億元和6億元，合計15億元。
得到一眾明星投資機構認可的恩捷也不負眾望，自去年下半年起，股價從80元/股一路攀升至最高點165元/股，市值達到1400億，實現(xiàn)翻番。
然而在這場資本狂歡的幕后，風險和隱患卻早已埋下。
今年初，李斌在NIO day 2020上推出蔚來固態(tài)電池生產(chǎn)計劃。
突然現(xiàn)身的固態(tài)電池無疑向資本市場扔下一枚信息炸彈，也讓頭腦過熱的投資者冷靜下來，思考起隔膜的未來是否如紙上推演那般美好。
懸在隔膜行業(yè)頭上的達摩克利斯之劍正隱約亮出利刃。
消息公布后沒兩天，市值千億的恩捷股份在周一開盤后直接跌停，短短3個交易日，300億化為烏有。
事后，李斌趕忙出面解釋，蔚來采用的是“原位固化固液電解質（半固態(tài)電池）”，即本質上是同時含有固態(tài)電解質和液態(tài)電解質的鋰電池。
說白了，這是一種過渡產(chǎn)品，是混合電解質的，其能量密度不如純固態(tài)電解質的鋰電池。
即便是一種過渡產(chǎn)品，但固態(tài)電池由于優(yōu)異的性能表現(xiàn)，直擊液態(tài)電池痛點，已被業(yè)界和學界公認為是下一步電池發(fā)展的主流方向。
傳統(tǒng)液態(tài)鋰電池（三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池）的基本結構都差不多，主要由正極、隔膜、負極，再灌上電解液制造而成。
液態(tài)鋰電池雖然成熟且成本低，但是缺點也十分明顯。三元鋰電池安全性差，一旦受到劇烈沖擊和針刺，車身容易爆炸；而磷酸鐵鋰電池則是能量密度低，續(xù)航能力較差，而且耐低溫性差，冬季虧電明顯。
固態(tài)電池在安全性、儲能、續(xù)航等方面都遠勝過液態(tài)電池。
目前，除了貴和技術成熟度不足的問題，就沒別的毛病。不過已有不少國外汽車企業(yè)在固態(tài)電池領域有所建樹。
手握1000多項固態(tài)電池專利的豐田已經(jīng)對外表示，將于2021年正式亮相固態(tài)電池及相關技術；而從固態(tài)電池的專利申請方面看，日韓和美國廠商也占據(jù)了絕對優(yōu)勢。
圖源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)
好消息是，現(xiàn)階段，固態(tài)電池對鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈并不能產(chǎn)生實質性影響。
國聯(lián)汽車動力電池研究院董事長熊柏青表示:“全固態(tài)電池現(xiàn)在距離商業(yè)化還很遠，10年內(nèi)攻克全固態(tài)難度挺大，反正這5年沒戲了?！?/p>
全力進攻隔膜的恩捷似乎可以暫松一口氣，但是公司瘋狂擴張的產(chǎn)能已成為未來發(fā)展路上的“灰犀?！?。
2018-2020年，恩捷濕法鋰電池隔膜年產(chǎn)能分別達到13億、23億和33億平方米，同比暴增43%。
而這三年，恩捷濕法隔膜的出貨量僅為4.68億、8億、13億平方米，若按以往7成產(chǎn)品良品率來測算，恩捷的產(chǎn)能利用率一直維持在50%左右。
在利用率不高的情況下，恩捷大舉擴產(chǎn)的成果一部分化為廠房中的庫存商品。
2020年末，存貨中的庫存商品（產(chǎn)成品）從上年同期的5.6億增長到10.2億，同比大增92%，公司為此還計提了1.5億的存貨價跌準備。
圖源：恩捷2020年報
這一指標的惡化，結合公司的產(chǎn)能建設大干快上，進一步加劇了公司的運營風險。
同時，公司折舊費用總額隨著生產(chǎn)線建成增長明顯，2020年，公司固定資產(chǎn)、油氣資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)等折舊費用合計5.46億元，將近2019年全年2.96億元的兩倍。
隨著更多的生產(chǎn)線落成，折舊費用還將攀升。
也就是說，但凡出現(xiàn)下游需求不達預期的情況，公司將同時出現(xiàn)庫存積壓資金占用、庫存商品減值，以及被放大的經(jīng)營杠桿帶來的折舊加大影響，公司的盈利能力將遭到重大考驗。
在投產(chǎn)路上狂奔的恩捷，還打算繼續(xù)瘋狂下去，據(jù)公司董秘透露，2022年鋰電池隔膜上市公司，恩捷將爭取把濕法隔膜交貨能力擴大至40億平方米。
再高的毛利率也難抵恩捷花錢的速度，對此，恩捷則依靠大規(guī)模融資來回血。
2020年公司通過可轉債和定增一共取得約66億融資，年中還將蘇州捷力100%股權質押給銀行，獲得8.7億元。
由此，恩捷的資產(chǎn)負債率也一路攀高，從2016年的16.77%上升至2020年的43.63%。
然而在這場舉債擴產(chǎn)并購的豪賭盛宴上，恩捷宿命般地只能不斷玩下去。
董事長李曉明在某采訪中表示：“全年無休的生產(chǎn)線意味著產(chǎn)能和規(guī)模必須擴大，每年沒有7-8億平方米的生產(chǎn)量來達到規(guī)模效應的話，質量和成本難以得到控制。從另一方面來說，公司的產(chǎn)能規(guī)模也意味著可接受大批量、大規(guī)模的訂單?！?/p>
在歷史的進程中，也曾有隔膜龍頭企業(yè)倒在瘋狂擴產(chǎn)之路上，W-scope就是前車之鑒。
前文已提及，只做濕法隔膜的W-scope在2014年進入LG和索尼消費電池的供應鏈，業(yè)績迎來二次爆發(fā)，同時在2015年市占率排名躋身全球前五。
就在同年，W-scope進入了加速擴產(chǎn)期。據(jù)統(tǒng)計，2015-2019年間共投入10條生產(chǎn)線，總產(chǎn)能約5億平米，同時公司資本開支巨幅上升，15到18年總資本開支300多億日元（20億人民幣）。
然而從2016年起，W-scope的毛利率開始下滑，從37%降至2018H1的3%，背后的原因在于產(chǎn)能利用率低下，以及新產(chǎn)線轉固定資產(chǎn)導致的折舊費用大幅上漲。
圖源：方正證券研究所
一般來說，新的生產(chǎn)線在安裝完畢之后，需要經(jīng)過調試、試運行、小批量生產(chǎn)、客戶驗廠以及產(chǎn)品送樣測試五大步驟才能進入批量化生產(chǎn)的環(huán)節(jié)，延期的情況時有發(fā)生。
W-scope的4-9號線都存在四五個月拖期的情況，這種拖期帶來的不僅僅是折舊的增加，樣品的生產(chǎn)和送樣測試都要耗費大量的材料、人工和燃料成本。
從W-scope的業(yè)績情況看，隔膜的生產(chǎn)成本過高，已進入持續(xù)虧損的狀態(tài)，經(jīng)營難以為繼，后續(xù)擴產(chǎn)計劃也有夭折的可能，其大客戶也會逐漸流失。
圖源：中金公司研究部
從短期來看，企業(yè)積極擴產(chǎn)生產(chǎn)線，利用規(guī)模效應實現(xiàn)單位成本和折舊的降低是很有效的競爭策略。
但這同時是把雙刃劍，當快速增長的產(chǎn)能導致產(chǎn)品價格降幅超過成本降幅時，隔膜行業(yè)的規(guī)模效應紅利將逐步減退。
2020年新能源股票齊爆發(fā)，也把恩捷送上千億市值。
但值得關注的是，恩捷第一大和第二大股東李曉明（Paul Xiaoming Lee）、玉溪合益投資有限公司（弟弟李曉華任法人代表的公司）在去年內(nèi)多次進行減持，合計減持4.71%，累計套現(xiàn)13.65億元。
盈虧同源，收益能如滾雪球般越滾越大，風險也在儲蓄其自身能量，靜待時機，釋放出來。
參考資料：
1. 恩捷股份2020年度報告
2. 中金公司《恩捷股份：濕法隔膜領軍，切入全球供應 》
3. 中金公司 《新能源車產(chǎn)業(yè)鏈研究：濕法隔膜進口替代加速，成長周期開啟》
4. 東興證券《 恩捷股份：如何在鋰電隔膜行業(yè)實現(xiàn)后來者居上？》
5. 廣證恒生《管中窺豹：從日韓鋰電隔膜企業(yè)發(fā)展看我國鋰電隔膜行業(yè)的現(xiàn)在和未來》
6. 方正證券《從國際比較角度看鋰電隔膜行業(yè)發(fā)展》
7. 東吳證券《韓國SKI深度：狂奔的二線海外電池廠 20年元年啟動》
8. 高工鋰電《創(chuàng)新股份的鋰電池隔膜夢》
9. 高工鋰電《三星SDI社長趙南成訪問上海恩捷 雙方將深化供貨合作》
10. 新材料產(chǎn)業(yè)《鋰電隔膜產(chǎn)業(yè)的九大問題》
11. 廣東電池《恩捷股份李曉明三十八載苦心耕耘，鑄就全球濕法隔膜龍頭》
12.中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng) 固態(tài)電池領域專利情況分析
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