文 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
近年來，受益于動(dòng)力電池需求的激增，鋰電池相關(guān)材料均迎來了一波強(qiáng)勢上漲周期。
作為鋰電材料中競爭格局最好、盈利能力最優(yōu)的賽道，隔膜行業(yè)更是一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)之下。甚至一度出現(xiàn)寧德時(shí)代等電池廠扎堆向上游隔膜供應(yīng)商“預(yù)付款”以保證供應(yīng)的不尋常現(xiàn)象。
受益于鋰電賽道的狂歡，恩捷股份作為全球隔膜霸主充分享受到了這一波量價(jià)提升帶來的估值擴(kuò)張，2016年9月上市至今（2022年3月11日），恩捷股份的累計(jì)漲幅已經(jīng)達(dá)到3261%，年化收益超過90%，市值更是從45億元擴(kuò)張至2006億元。
那么，作為鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中格局最好的賽道，隔膜行業(yè)取得高毛利的秘訣究竟是什么？恩捷股份又是如何突破日本封鎖成為全球隔膜霸主的？展望未來，恩捷的看點(diǎn)在哪里？
本文試圖解答以下問題：
隔膜行業(yè)為什么是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)賽道？
恩捷逆襲的資本是什么？
恩捷的未來看點(diǎn)在哪里？
從卡脖子技術(shù)到全球霸主，隔膜行業(yè)經(jīng)歷了什么？
隔膜是鋰電池四大核心原材料之一，在鋰電池產(chǎn)品中的成本占比在10—15%左右。主要的作用在于隔離正極和負(fù)極以防止電池短路，同時(shí)保證鋰離子在充放電期間能正常通過微孔通道以保證電池正常工作。
在鋰電池的四大核心原材料中，隔膜是其中格局最好、盈利最優(yōu)的賽道。
目前全球隔膜CR3的占比高達(dá)74%，行業(yè)集中度遠(yuǎn)高于同期正極、負(fù)極和電解液。近年來，在汽車電動(dòng)化帶來鋰電池需求擴(kuò)容的大背景下，較高的行業(yè)集中度更好的保證了隔膜領(lǐng)域頭部企業(yè)獲取超額利潤的能力。
2018-2020年，以恩捷股份為代表的隔膜龍頭毛利率一直維持在40%以上，而同期正極材料龍頭的毛利僅為20%左右，負(fù)極和電解液龍頭的毛利則在30%左右。
圖1：四大材料CR3占比和龍頭毛利率對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：GGII、wind、36氪整理
那么隔膜行業(yè)獲取高毛利的秘訣究竟是什么呢？
隔膜行業(yè)之所以具備高毛利的基礎(chǔ)，根本的原因在于行業(yè)非常依賴于關(guān)鍵技術(shù)和設(shè)備的精良程度，是典型的重資產(chǎn)技術(shù)密集型材料板塊，這意味著隔膜企業(yè)的前期投入成本會(huì)非常的高，以濕法基膜產(chǎn)線為例，1億平產(chǎn)能的固定資產(chǎn)投資大概在2億元左右，對(duì)應(yīng)1GWh電池的基膜固定資產(chǎn)投資在3500萬左右。
與此同時(shí)，作為鋰電池的關(guān)鍵原材料，隔膜產(chǎn)品的性能直接影響到鋰電池的能量密度、安全性、充放電倍率以及循環(huán)使用壽命等核心指標(biāo)，因此下游電池廠對(duì)隔膜企業(yè)的認(rèn)證非常謹(jǐn)慎，認(rèn)證周期大概在1-2年左右，且一旦通過后很少會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)。較長的認(rèn)證周期意味著一個(gè)隔膜企業(yè)從前期投產(chǎn)到最終實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的周期可能會(huì)在3-4年以上。
較高的前期投入疊加較長的盈利周期，為隔膜行業(yè)鑄就了較高的進(jìn)入壁壘，保證了行業(yè)護(hù)城河的深度和寬度，使得行業(yè)整體競爭格局更為優(yōu)異，資源加速向頭部聚集，行業(yè)集中度持續(xù)高企，龍頭企業(yè)獲取超額利潤的概率更高。
也正是由于這種進(jìn)入壁壘的存在，使得隔膜過去一直被日本企業(yè)所獨(dú)霸，一直到2013年日本企業(yè)的全球隔膜出貨量都在5成以上。在這種背景下，中國企業(yè)想要獲取隔膜產(chǎn)品，需要經(jīng)過日本企業(yè)的嚴(yán)格審核，且存在提前45天打款的不平等條件，得隔膜一度成為我國鋰電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展中卡脖子的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是主要原材料中最后實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代的部分。
隨著新能源電動(dòng)汽車風(fēng)口的來臨，我國隔膜行業(yè)的發(fā)展迎來了轉(zhuǎn)機(jī)。相比3C領(lǐng)域，電動(dòng)車的興起給鋰電池行業(yè)帶來了巨大的增量需求，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入快速擴(kuò)容時(shí)代，行業(yè)快速發(fā)展的曙光讓隔膜企業(yè)看到了更多希望，忍受前期投入成本的意愿明顯加強(qiáng)，行業(yè)整體進(jìn)入快速發(fā)展階段。
與此同時(shí)，2016年我國出臺(tái)新的補(bǔ)貼政策，將能量密度正式放入動(dòng)力電池考核標(biāo)準(zhǔn)。新政策的出臺(tái)將以三元鋰電池為主要產(chǎn)品的寧德時(shí)代送上高速發(fā)展的快車道，受此影響，隔膜行業(yè)也迎來了從干法到濕法工藝技術(shù)路線的變遷。
2016年全球濕法占比僅為42%，到2020年這一比例已經(jīng)上升至70%，成為市場主流。相比于干法，濕法隔膜的工藝更為復(fù)雜、成本和技術(shù)門檻更高，因此此次技術(shù)路線的變遷其實(shí)相當(dāng)于給整個(gè)隔膜行業(yè)帶來了新一輪量價(jià)提升的機(jī)會(huì)。
圖2：2016和2020年濕法工藝和干法工藝出貨量占比比較 數(shù)據(jù)來源：GGII、36氪整理
在新的行業(yè)趨勢之下，一批有實(shí)力的中國隔膜生產(chǎn)企業(yè)把握住了這次機(jī)會(huì)，開始逐漸突破日本企業(yè)的封鎖。到2018年，恩捷股份全球市占率達(dá)到14%，超越日本旭化成，成為全球隔膜行業(yè)的新霸主，至此，我國隔膜技術(shù)得以有效突破，也標(biāo)志著四大關(guān)鍵鋰電池原材料均實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)替代。
恩捷股份憑什么逆襲？
恩捷股份最早成立于2001年，以包裝印刷業(yè)務(wù)起家。近幾年，公司業(yè)務(wù)和利潤得以快速擴(kuò)張，主要是因?yàn)槠湓?018 年收購了上海恩捷正式切入鋰電池隔膜市場。受益于下游動(dòng)力電池的快速擴(kuò)容，恩捷股份的基本面逐年好轉(zhuǎn)。
2018 年前，公司整體收入、利潤率、歸母凈利潤均處于穩(wěn)定水平，2015-2017 年公司營收為11.31、11.46和12.20 億元，毛利率 25.8%、28.8%和26.9%，歸母凈利潤 1.5、1.7和1.6 億元。
2018 年收購上海恩捷后，公司將鋰電隔膜、BOPP 薄膜合并計(jì)為隔膜業(yè)務(wù)，隨著高毛利的鋰電隔膜業(yè)務(wù)的并表，帶動(dòng)公司整體營收和利率大幅上升，截至2020年，隔膜業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司最主要的收入來源，營收占比高達(dá)67.5%。
2018-2020 年公司營收分別為 24.57、31.60和42.83 億元，平均年化增速為32.03%，毛利率上升至 42.1%、45.2%和42.6%，歸母凈利潤上升至 5.2、8.5和11.2 億元，公司規(guī)模及盈利水平上升明顯。
圖3：恩捷股份基本面對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理
如上所述，恩捷股份的成功，主要依賴于上海恩捷的并表。其實(shí)，早在被收購之前，上海恩捷就已經(jīng)是全國市占率最高的隔膜公司，且下游綁定了LG 化學(xué)、三星 SDI、寧德時(shí)代、比亞迪、國軒高科等一眾主流動(dòng)力電池廠商，深度參與汽車電動(dòng)化的全球供應(yīng)鏈。
2017 年上海恩捷的出貨量為 2.1 億平米，占國內(nèi)隔膜市場 27%， 為當(dāng)年國內(nèi)第一。 2018年，并表后的恩捷股份全球隔膜市占率達(dá)到14%，超越日本旭化成，成為全球隔膜領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
那么，作為全球隔膜絕對(duì)龍頭，恩捷股份（上海恩捷）的優(yōu)勢究竟在哪里？
恩捷股份的競爭優(yōu)勢首先離不開公司層面積極的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃帶來的規(guī)模效應(yīng)。
近年來在碳中和背景下全球新能源汽車需求的激增，帶動(dòng)了動(dòng)力電池廠商的一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，尤其是2016年之后高能量密度趨勢下，寧德時(shí)代崛起給濕法隔膜帶來的巨大增量空間。
2016-2020年 ，我國動(dòng)力電池出貨量從28.3GWh增長至63.6GWh，累計(jì)漲幅達(dá)2.3倍，受益于下游需求的帶動(dòng)，期間我國隔膜出貨量迎來集中釋放，從 2015年的10.8億平米增加至 2020年的37.8億平，其中濕法隔膜從4.6億平擴(kuò)張至25.7億平， 規(guī)模擴(kuò)張近6倍，遠(yuǎn)快于同期動(dòng)力電池的增速，導(dǎo)致隔膜行業(yè)一直處于供給緊平衡的狀態(tài)之下。
由于隔膜行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，設(shè)備是產(chǎn)線的核心環(huán)節(jié)，產(chǎn)能的擴(kuò)張高度依賴設(shè)備供應(yīng)。當(dāng)前市場上隔膜生產(chǎn)設(shè)備主要集中在日本和德國的精密設(shè)備供應(yīng)商手中，上游設(shè)備供應(yīng)有限鋰電池隔膜上市公司，設(shè)備交付期偏長，通常在30個(gè)月左右。設(shè)備供應(yīng)瓶頸的存在導(dǎo)致下游隔膜產(chǎn)能無法大規(guī)模釋放，使得行業(yè)整體供給一直跟不上需求的激增。
而作為行業(yè)龍頭，恩捷股份與上游設(shè)備供應(yīng)商日本制鋼所合作關(guān)系良好，簽訂了每年約10條產(chǎn)線的長期供貨協(xié)議，保證了恩捷每年約10-15億平的隔膜產(chǎn)量增量，為其持續(xù)擴(kuò)大市場份額提供了基礎(chǔ)保證。
在此基礎(chǔ)之下，恩捷與下游電池廠商穩(wěn)定的合作關(guān)系，也推動(dòng)其進(jìn)行積極擴(kuò)產(chǎn)，2016年公司有效母卷產(chǎn)能僅為1.4億平，2018年迅速擴(kuò)張至8.2億平，在17、18年產(chǎn)能高增拿下全球龍頭后，恩捷仍然沒有減緩擴(kuò)產(chǎn)的步伐，目前公司在上海、珠海、無錫、江西、重慶、匈牙利等地均有規(guī)劃產(chǎn)能，2020年公司有效母卷產(chǎn)能已經(jīng)擴(kuò)張至28億平。正是這種積極的擴(kuò)張計(jì)劃，保證了在行業(yè)供給緊平衡狀態(tài)下，公司整體市占率的持續(xù)提升。
圖4：恩捷與其他公司產(chǎn)能規(guī)模和擴(kuò)產(chǎn)速度對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：民生證券、36氪整理
其次，除了積極的擴(kuò)展計(jì)劃以外，恩捷的競爭優(yōu)勢還表現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)優(yōu)勢帶來的持續(xù)降本增利。
作為重資產(chǎn)行業(yè)，隔膜（基膜）生產(chǎn)的折舊在成本占比較高，制造費(fèi)用中折舊攤銷部分高達(dá)20-30%，同時(shí)直接材料成本占比近40%鋰電池隔膜上市公司，材料成本和折舊攤銷是隔膜成本最主要的組成部分。在這種背景之下，隔膜的降本非常依賴于規(guī)模效應(yīng)的形成，通常在實(shí)現(xiàn)規(guī)?；笃髽I(yè)單位成本下降明顯，能夠更好地維持高盈利能力。
近年來，隨著隔膜出貨規(guī)模的擴(kuò)大，恩捷股份單位成本下降明顯，在行業(yè)中扮演著價(jià)格屠夫的角色，單位成本從15年的2.7元/平下降至19年的1元/平，受益于有效的成本控制，恩捷享受著行業(yè)最高的單平利潤。
圖5：主要隔膜企業(yè)單瓶利潤對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券、36氪整理
這其中主要得益于兩個(gè)方面：1）規(guī)?；B加大客戶優(yōu)勢帶來的直接材料成本下降。目前行業(yè)的直接材料成本在40%左右，但恩捷則僅為17%，處于業(yè)內(nèi)最低水平。這在一定程度上表明恩捷在產(chǎn)業(yè)鏈中保有較強(qiáng)的話語權(quán)，可以通過規(guī)模效應(yīng)向上游材料企業(yè)鎖價(jià)保障成本。
2）技術(shù)為導(dǎo)向的產(chǎn)品研發(fā)保證產(chǎn)品一致性，提升產(chǎn)品良品率，降低損耗率。恩捷的核心團(tuán)隊(duì)均為技術(shù)出身，技術(shù)主導(dǎo)了公司的主要基調(diào)，強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、深厚的技術(shù)底蘊(yùn)、持續(xù)精進(jìn)的技術(shù)和工藝，使得公司工藝水平逐年提升，有效將綜合損耗率從2015年的16%降至9%附近。
與此同時(shí)，作為龍頭公司并不是單純的依賴進(jìn)口設(shè)備，而是根據(jù)自己設(shè)計(jì)的圖紙向日本制鋼所定制設(shè)備，并對(duì)設(shè)備進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)試改良，以保證生產(chǎn)的銷量和質(zhì)量。在自身調(diào)試模式下，恩捷目前的單線設(shè)計(jì)產(chǎn)出接近1億平，實(shí)際單線產(chǎn)出更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先同行，較高的單線產(chǎn)出能力，進(jìn)一步攤低了公司單位成本，使其盈利能力一直保持在較高水平。
當(dāng)然在關(guān)注優(yōu)勢的同時(shí)，我們也應(yīng)該注意到，正如前文所述，隔膜行業(yè)產(chǎn)能和良品率高度依賴于設(shè)備供應(yīng)，但目前主要設(shè)備技術(shù)仍然把控在日本和德國幾家精密制造商手中，對(duì)于關(guān)鍵環(huán)節(jié)技術(shù)上的缺失，使得強(qiáng)如恩捷的國產(chǎn)隔膜企業(yè)也并不是完全自主安全。一旦上游設(shè)備供應(yīng)發(fā)生變化，很可能會(huì)影響到公司產(chǎn)能和產(chǎn)品質(zhì)量，從而對(duì)基本面造成負(fù)面影響。
與此同時(shí)，在經(jīng)過幾年的加速擴(kuò)產(chǎn)后，目前基膜業(yè)務(wù)的市場格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定、產(chǎn)品也進(jìn)入成熟階段，盡管在下游動(dòng)力電池需求激增之下隔膜供給持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)，但考慮到鋰電池廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢話語權(quán)，以及其他競爭對(duì)手的加速布局，未來隨著基膜產(chǎn)能的持續(xù)釋放，隔膜也可能像其他材料一樣進(jìn)入成本競爭階段，從而在一定程度上影響到行業(yè)整體的利潤空間，使得頭部企業(yè)淪為高投入低回報(bào)的打工仔。
未來看點(diǎn)在哪？
展望未來，我們認(rèn)為恩捷股份作為隔膜行業(yè)的頭部企業(yè)，增長機(jī)會(huì)主要可以從短期和長期兩個(gè)方面來討論。
短期來看，公司最確定的增長點(diǎn)在于下游需求激增下，隔膜行業(yè)供給持續(xù)處于緊平衡甚至缺口狀態(tài)之下，帶動(dòng)行業(yè)量價(jià)齊升。而作為頭部企業(yè)恩捷有望充分受益于行業(yè)景氣度的上升，實(shí)現(xiàn)市占率的提升，最終在供需錯(cuò)配中持續(xù)獲益。
在中歐美等主要市場的政策刺激下，預(yù)計(jì)未來5年全球新能源汽車仍有望維持30%以上的年化增速，帶動(dòng)動(dòng)力電池五年內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)提升。 受益下游動(dòng)力市場的快速增長，根據(jù)天風(fēng)證券的預(yù)測，作為鋰電池四大原材料之一的鋰電隔膜在2022 年的全球供給約為120億平。
考慮到原材料損耗、庫存等因素，在樂觀假設(shè)下（90%的裝機(jī)量）2022 年全球鋰電池隔膜實(shí)際需求約 107 億平米，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率89%；在中性假設(shè)下（80%裝機(jī)量）2022年全球鋰電池隔膜實(shí)際需求約為121億平，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率101%。
綜合來看，2022年鋰電池隔膜行業(yè)的產(chǎn)能利用率持續(xù)維持高位，頭部企業(yè)處于滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)之下，甚至有可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的格局，導(dǎo)致部分企業(yè)存在漲價(jià)預(yù)期。
圖6：2022年全球隔膜供需預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券、36氪整理
如前所述，隔膜屬于重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯、市場格局呈現(xiàn)向頭部集中的趨勢。作為行業(yè)龍頭，恩捷股份在在研發(fā)技術(shù)、產(chǎn)能規(guī)模、客戶構(gòu)成方面都具備明顯優(yōu)勢，并可憑借其資本、設(shè)備優(yōu)勢迅速擴(kuò)產(chǎn)，形成良性循環(huán)。
鑒于此，我們認(rèn)為，短期來看，在行業(yè)供需持續(xù)緊張的背景下，市場份額將加速向恩捷等頭部企業(yè)集中，公司有望充分享受量價(jià)齊升的雙重利好，未來業(yè)績?cè)鲩L確定性較強(qiáng)。
從長期來看，恩捷股份的看點(diǎn)主要在于隔膜業(yè)務(wù)從專業(yè)分工向一體化布局轉(zhuǎn)變下帶來的降本增效，以及多元化業(yè)務(wù)布局下進(jìn)一步打開的增量空間。
目前，濕法+涂覆是隔膜行業(yè)發(fā)展的大趨勢。近年來隨著行業(yè)的起量，龍頭企業(yè)紛紛從專業(yè)化分工轉(zhuǎn)向一體化布局，以期進(jìn)一步降低成本，增厚隔膜業(yè)務(wù)利潤空間。在這種趨勢下恩捷等基膜公司均在加大涂覆布局。與傳統(tǒng)基膜業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)品下拼成本和規(guī)模不同，涂覆屬于差異化產(chǎn)品，因此其競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)為技術(shù)研發(fā)和專利的沉淀。
回到恩捷，近年來公司不斷開拓涂覆領(lǐng)域的專利技術(shù)。2019 年，公司獲得 LG 化學(xué)和日本帝人的油性涂覆專利授權(quán)，及帝人用于油性涂覆的非溶劑型相分離法（NIPS）涂布生產(chǎn)工藝；2020 年，公司與日本帝人取得進(jìn)一步合作，獲得帝人在全球范圍內(nèi)持有的數(shù)百件溶劑型（水性+油性）鋰離子電池涂布隔離膜獨(dú)家專利，成為進(jìn)軍海外高端市場的通行證。
在自身專利方面，2020 年，公司布局多年的在線涂布技術(shù)取得突破性成果，正式實(shí)行投產(chǎn)，成為行業(yè)內(nèi)獨(dú)家掌握在線涂布技術(shù)的公司。至 2021 年 2 月，江西基地的第一條在線涂布生產(chǎn)線正在穩(wěn)定生產(chǎn)和供貨，預(yù)計(jì)2023 年在線涂布產(chǎn)能達(dá)到 46 億平米。目前，公司的在線涂覆技術(shù)主要應(yīng)用于水性涂布膜上，而隨著日本帝人授權(quán)的溶劑型授權(quán)專利的推進(jìn)，公司也在積極研發(fā)溶劑型涂覆技術(shù)在在線涂覆產(chǎn)線上的應(yīng)用。
對(duì)涂覆業(yè)務(wù)的積極布局預(yù)計(jì)會(huì)從量價(jià)兩個(gè)方面不斷提升公司的基本面表現(xiàn)，聯(lián)合基膜業(yè)務(wù)、鋁塑膜業(yè)務(wù)、干法隔膜業(yè)務(wù)為公司打開更多增量空間。
在量的方面，目前公司的涂覆膜已經(jīng)成功進(jìn)入國軒高科、孚能科技、三星SDI、LG化學(xué)、松下等主流電池廠的供應(yīng)鏈，與寧德時(shí)代的合作也在認(rèn)證中。與此同時(shí)，由于公司與帝人的專利合作中涉及特斯拉所用的芳綸涂覆隔膜，且國內(nèi)隔膜產(chǎn)商中目前僅公司可以滿足特斯拉的技術(shù)要求，基于公司與松下合作基礎(chǔ)，未來恩捷有望通過松下進(jìn)入特斯拉涂覆膜供應(yīng)鏈。整體來看，隨著下游廠商的不斷擴(kuò)容，公司涂覆業(yè)務(wù)將進(jìn)一步起量，市場占有率有望持續(xù)提升，帶來規(guī)模擴(kuò)張上的利好支撐。
在價(jià)的方面，涂布膜的單平米價(jià)值量明顯高于基膜，價(jià)值提升幅度在20%-60%。目前公司涂覆業(yè)務(wù)占比在40%左右，考慮到公司在專利合作、在線涂布技術(shù)方面的優(yōu)勢，以及產(chǎn)能不斷釋放，未來高利潤空間的涂覆業(yè)務(wù)占比有望進(jìn)一步提升，從而有利于公司增厚業(yè)績、進(jìn)一步打開盈利空間。
圖7：基膜和涂覆膜價(jià)格對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：民生證券、36氪整理
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