作者｜田利輝「廣西大學(xué)副校長(zhǎng)、南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)」
文章｜《中國(guó)金融》2022年第4期
中國(guó)企業(yè)境外上市情況
A股市場(chǎng)一度實(shí)施審批制和審核制，帶來了上市門檻較高、股票發(fā)行審核周期較長(zhǎng)、審核過程不確定性高、再融資程序復(fù)雜等問題。相比之下，境外成熟資本市場(chǎng)上市注冊(cè)制度更為靈活，資本市場(chǎng)的廣度和深度較大，多家企業(yè)選擇赴境外上市。1993年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)簽訂《監(jiān)管合作備忘錄》，允許內(nèi)地公司在香港聯(lián)合交易所上市。我國(guó)制造企業(yè)開始了境外上市的進(jìn)程。21世紀(jì)初，中國(guó)IT行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展。基于迫切的資金需求，新浪、網(wǎng)易和搜狐等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛在美國(guó)納斯達(dá)克等境外市場(chǎng)上市。新浪等公司率先使用了協(xié)議控制（VIE）架構(gòu)而非股權(quán)控制，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和實(shí)際控制人的背離。
2005年后，我國(guó)相繼推出多項(xiàng)政策，大力促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)在境外上市。2010年，出現(xiàn)中概股上市潮，50家中國(guó)企業(yè)在美股市場(chǎng)上市。在此后三年中，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)廢除了境內(nèi)企業(yè)境外上市的條件限制，取消了財(cái)務(wù)要求境內(nèi)公司直接境外上市，簡(jiǎn)化了審核程序。隨著監(jiān)管自由化舉措的到位，民營(yíng)企業(yè)境外上市數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。
近年來，由于國(guó)外渾水調(diào)研公司做空我國(guó)境外上市企業(yè)，加之個(gè)別境外上市企業(yè)確實(shí)存在財(cái)務(wù)造假等行為，國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)境外上市企業(yè)群體出現(xiàn)信任問題。同時(shí)，美國(guó)推出《外國(guó)公司問責(zé)法》（HFCAA）最終修正案及配套細(xì)節(jié)，要求外國(guó)上市公司接受美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)的審計(jì)，國(guó)際資本市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）暫停中資企業(yè)通過VIE架構(gòu)上市注冊(cè)，未來中概股將面臨風(fēng)險(xiǎn)。
在此背景下，我國(guó)政府全面審視境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管要求，出臺(tái)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》）。雖然個(gè)體影響會(huì)有不同，但總體而言，《管理規(guī)定》是我國(guó)境內(nèi)企業(yè)境外上市制度的優(yōu)化和完善，能夠推動(dòng)我國(guó)蹄疾步穩(wěn)的金融開放。
《管理規(guī)定》能夠防范監(jiān)管套利
我國(guó)企業(yè)選擇境外上市的原因，存在客觀的資金需求和主觀的利益訴求問題。由于我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制較晚，不少有前景的企業(yè)難以達(dá)到有關(guān)規(guī)模或盈利的要求，無法在中國(guó)境內(nèi)公眾市場(chǎng)上市。不過，我國(guó)能夠銳意創(chuàng)新，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所已經(jīng)推出了注冊(cè)制。我國(guó)資本市場(chǎng)的包容性不斷加強(qiáng)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行上市效率不斷提升。故而，絕大多數(shù)企業(yè)當(dāng)前已經(jīng)不必因?yàn)橐?guī)?；蛴膯栴}而遠(yuǎn)赴境外進(jìn)行上市。
境內(nèi)企業(yè)境外上市的主觀利益訴求，存在國(guó)際化戰(zhàn)略的考慮和規(guī)避境內(nèi)監(jiān)管約束的可能。我國(guó)當(dāng)前有一些企業(yè)因自身戰(zhàn)略發(fā)展需要，希望借助境外上市來擴(kuò)大品牌知名度。這往往是已經(jīng)在國(guó)內(nèi)上市的企業(yè)，試圖在兩地或三地上市，獲得國(guó)際資本支持，形成世界級(jí)的聲譽(yù)，從而開拓跨國(guó)業(yè)務(wù)。這些企業(yè)已經(jīng)接受國(guó)內(nèi)相對(duì)謹(jǐn)嚴(yán)的監(jiān)管。倘若不涉及負(fù)面清單的行業(yè)，《管理規(guī)定》對(duì)其影響不大。
另一部分企業(yè)無意在國(guó)內(nèi)上市而力圖在境外上市，則可能涉及監(jiān)管套利的問題。境內(nèi)企業(yè)境外上市帶來了境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體和境外上市主體處于不同的法域之下。倘若兩個(gè)法域的監(jiān)管當(dāng)局和司法主體沒有能夠協(xié)同監(jiān)督，那么境外上市公司的監(jiān)管可能會(huì)出現(xiàn)空白區(qū)域。實(shí)際上，瑞幸咖啡交易量虛增22億元的嚴(yán)重造假事件是美國(guó)做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的。故而，中美兩國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛開始調(diào)整制度，試圖更改監(jiān)管認(rèn)定，明確中概股的實(shí)體責(zé)任。的確，不僅是美國(guó)證券監(jiān)管部門要求審計(jì)在美國(guó)上市的境外公司，我國(guó)有關(guān)部門也必須對(duì)于VIE架構(gòu)形成的監(jiān)管漏洞予以彌補(bǔ)。有關(guān)企業(yè)在中外監(jiān)管當(dāng)局之間左躲右閃帶來的是國(guó)家的損失和公眾的損失。監(jiān)管套利問題必須通過制度完善予以解決。
我國(guó)必須統(tǒng)籌開放與安全。《管理規(guī)定》明確，境外上市不再是我國(guó)的法外之地，而是要首先服從證監(jiān)會(huì)等主管部門的監(jiān)管?！豆芾硪?guī)定》明確規(guī)定了未來凡是涉及境內(nèi)企業(yè)到境外上市及上市后的交易行為的，不論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，不論是發(fā)行股票還是發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，均需履行到證監(jiān)會(huì)的備案義務(wù)。凡是涉及中國(guó)法律意見書，必須上市后在中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案?！豆芾硪?guī)定》明確提出了不得境外上市的情形及安全審查、加強(qiáng)內(nèi)控等方面的要求，同時(shí)對(duì)于從事負(fù)面清單禁止外商投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外上市融資實(shí)行精準(zhǔn)化管理。這對(duì)境內(nèi)公司、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及中介機(jī)構(gòu)等起到了一定的合規(guī)要求及震懾作用，能夠?qū)崿F(xiàn)實(shí)際運(yùn)營(yíng)法域主體的適度監(jiān)管，進(jìn)而有效防范境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管套利問題。
《管理規(guī)定》可以形成制度紅利
《管理規(guī)定》的推出不是打壓限制中國(guó)境外上市，而是彌補(bǔ)監(jiān)管空白，降低國(guó)際資本市場(chǎng)疑慮，明確VIE架構(gòu)的合法性，是相關(guān)企業(yè)的制度紅利。
很多問題發(fā)生的根源是信息不對(duì)稱。我國(guó)有關(guān)部門必須掌握我國(guó)企業(yè)的相關(guān)信息。在境外上市的中國(guó)企業(yè)必須要在進(jìn)行IPO或再融資時(shí)履行備案程序。按照備案管理制度要求，企業(yè)須對(duì)重點(diǎn)合規(guī)事項(xiàng)提交說明，中介機(jī)構(gòu)須出具必要的核查意見。備案材料完備、符合規(guī)定要求的，證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)出具備案通知書，如證監(jiān)會(huì)認(rèn)為材料反映的信息不完整、不充分，將要求企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)充說明。若有備案辦法規(guī)定的重大事項(xiàng)發(fā)生，企業(yè)需要及時(shí)報(bào)告，確保證監(jiān)會(huì)的持續(xù)了解及監(jiān)督。證監(jiān)會(huì)在網(wǎng)站公示備案信息和重大事項(xiàng)信息。對(duì)于不符合法律法規(guī)要求的行為，《管理規(guī)定》明確了多種類型的制裁措施，包括責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、罰沒收入、高額罰款等傳統(tǒng)行政手段，暫緩或者終止境外發(fā)行上市、撤銷備案的監(jiān)管機(jī)構(gòu)特定制裁方式，通過跨境監(jiān)督管理合作機(jī)制通報(bào)境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的協(xié)同監(jiān)管手段，禁入證券市場(chǎng)的控制主體資格授權(quán)，以及納入證券市場(chǎng)誠(chéng)信檔案并共享至全國(guó)信用信息共享平臺(tái)的信用評(píng)價(jià)手段。此外，境外券商從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)或擔(dān)任主承銷商的，需要向證監(jiān)會(huì)備案，每年進(jìn)行報(bào)告，否則證監(jiān)會(huì)有權(quán)通報(bào)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還有權(quán)拒絕接受該券商出具的備案材料。這實(shí)質(zhì)上賦予了證監(jiān)會(huì)對(duì)于有關(guān)事務(wù)的審視監(jiān)督權(quán)，以彌補(bǔ)我國(guó)一度出現(xiàn)的對(duì)境外上市企業(yè)的監(jiān)管空白。
由于境外上市企業(yè)的運(yùn)營(yíng)地是在中國(guó)，而且我國(guó)證監(jiān)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)嚴(yán)。故而，增加證監(jiān)會(huì)對(duì)于境外上市公司的垂詢知情權(quán)和審視監(jiān)督權(quán)是為我國(guó)境外上市公司增信，也是國(guó)際資本市場(chǎng)投資者的利好消息?！豆芾硪?guī)定》會(huì)有效提升中資企業(yè)的信息披露質(zhì)量，提升實(shí)際運(yùn)營(yíng)地的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，改善中概股等境外上市公司群體的聲譽(yù)。
近年來，VIE架構(gòu)模式成為美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要目標(biāo)，其認(rèn)為這種公司架構(gòu)在中國(guó)沒有得到法律承認(rèn)?！豆芾硪?guī)定》首次有條件地承認(rèn)了VIE架構(gòu)企業(yè)的合法性，明確允許企業(yè)采取VIE架構(gòu)。這是因?yàn)椤锻馍掏顿Y負(fù)面清單（2021版）》等相關(guān)外商投資政策方面的限制或禁止性要求。在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。在實(shí)務(wù)處理中，采取VIE架構(gòu)境外上市的境內(nèi)企業(yè)須取得有關(guān)主管部門的審批。這意味著，我國(guó)企業(yè)境外上市的整體合規(guī)水平能夠得以提升?？梢灾v，《管理規(guī)定》是帕累托改進(jìn)，是制度性紅利。
《管理規(guī)定》推動(dòng)中國(guó)監(jiān)管和企業(yè)國(guó)際化
中國(guó)堅(jiān)持金融開放的信念未曾改變，中國(guó)企業(yè)國(guó)際化的步伐沒有停歇。與此同時(shí)，我國(guó)實(shí)際上也開啟了證券監(jiān)管的國(guó)際化進(jìn)程。
中國(guó)企業(yè)以直接和間接形式在境外上市的家數(shù)不斷增多。境外上市能夠讓中國(guó)企業(yè)獲得國(guó)際股權(quán)資本支持和國(guó)際資本市場(chǎng)關(guān)注，能夠提高公司治理水平和改善企業(yè)研發(fā)工作，能夠推動(dòng)國(guó)際品牌的形成和世界經(jīng)濟(jì)的深度融入。境外上市推動(dòng)相關(guān)境內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)作出貢獻(xiàn)。而且，中國(guó)企業(yè)境外上市能夠讓境內(nèi)投資者和境外投資者共同分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利。
支持企業(yè)境外上市，需要規(guī)范企業(yè)境外上市，完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度，通過適度監(jiān)管促進(jìn)企業(yè)依法依規(guī)開展境外上市活動(dòng)。這次監(jiān)管制度的優(yōu)化強(qiáng)調(diào)了法治化、市場(chǎng)化和國(guó)際化?！豆芾硪?guī)定》能夠堅(jiān)持“法不溯及既往”的原則，能夠分類施策，尊重企業(yè)依法合規(guī)自主選擇上市地，而且備案制新規(guī)給予境外上市主體更多選擇，體現(xiàn)了可貴的法治精神。既不能如同以往實(shí)行監(jiān)管自由化，也不能突然轉(zhuǎn)向進(jìn)行過于嚴(yán)苛的監(jiān)管，從而讓企業(yè)不敢進(jìn)行境外融資?！安槐O(jiān)管”或“過度監(jiān)管”都是錯(cuò)誤的，尊重市場(chǎng)和尊重國(guó)際慣例需要的是“適度監(jiān)管”，這才是真正法治的體現(xiàn)?！豆芾硪?guī)定》開啟境內(nèi)企業(yè)境外融資的備案制時(shí)代，使用精煉、準(zhǔn)確、易懂的語(yǔ)言設(shè)置境外融資的規(guī)范，明確了底線要求及境內(nèi)合規(guī)要求，讓市場(chǎng)主體有了清晰的工作依據(jù)和指引。而且，《管理規(guī)定》明確了具體的法律責(zé)任和監(jiān)管的工作路徑。制定清晰、準(zhǔn)確、可操作的制度，既是適度監(jiān)管的要求，也是制度設(shè)計(jì)者服務(wù)意識(shí)的體現(xiàn)。
當(dāng)然，《管理規(guī)定》也體現(xiàn)了境內(nèi)監(jiān)管協(xié)同和跨境監(jiān)管合作的精神。本著最小化企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)的精神，證監(jiān)會(huì)表示在尊重特定行業(yè)領(lǐng)域主管部門的前提下，主動(dòng)與境內(nèi)有關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域主管部門建立監(jiān)管協(xié)作機(jī)制和企業(yè)境外上市跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)政策銜接、信息共享和監(jiān)管協(xié)同，從而保障備案管理的可行性和效率。而且，證監(jiān)會(huì)將與境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立備案信息通報(bào)機(jī)制，加強(qiáng)境外上市監(jiān)管信息共享；加強(qiáng)跨境執(zhí)法合作，共同打擊企業(yè)財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為；積極推進(jìn)跨境審計(jì)監(jiān)管合作，為企業(yè)境外上市營(yíng)造良好的監(jiān)管環(huán)境。攜手境外主要市場(chǎng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，共同完善跨境證券監(jiān)管合作安排，是中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)國(guó)際化的重要抓手。
綜上，《管理規(guī)定》是及時(shí)的、適度的、開放的境內(nèi)公司直接境外上市，具有審慎性、服務(wù)性和國(guó)際范，能夠進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)金融的高質(zhì)量雙向開放?！?/p>
[本文得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目（17ZDA071）的支持]
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