在證券投資中,最重要的事情,就是理解企業(yè)。而理解企業(yè)最重要的方法,就是閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表。但是,同樣一張財(cái)務(wù)報(bào)表,在不同的投資者眼中,卻會(huì)有不同的解讀。有人會(huì)看到機(jī)會(huì),有人卻會(huì)看到風(fēng)險(xiǎn)。有人會(huì)看到增長(zhǎng),有人卻會(huì)看到脆弱。
那么,投資者在理解財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候,應(yīng)該注意哪些方面呢?在讀懂財(cái)務(wù)報(bào)表之后,投資者又應(yīng)該怎樣分析企業(yè)、怎樣看清企業(yè)的未來(lái)呢?清華大學(xué)的會(huì)計(jì)學(xué)教授賈寧女士,用她的一本《賈寧財(cái)務(wù)講義:人人都需要的財(cái)務(wù)思維》,給我們帶來(lái)了許多有用的知識(shí)。
一、如何看待財(cái)務(wù)報(bào)表
對(duì)于投資者應(yīng)當(dāng)如何看待財(cái)務(wù)報(bào)表,市場(chǎng)上有兩種不同的極端看法。一種看法認(rèn)為,財(cái)務(wù)報(bào)表就是一切,只要企業(yè)有利潤(rùn)、有凈資產(chǎn)、有財(cái)務(wù)增長(zhǎng),那就是好企業(yè)。這類(lèi)投資者最喜歡做的事情是基于股票的PE和PB(市盈率、市凈率)估值,計(jì)算企業(yè)的年度增長(zhǎng)率。
而另一種看法則認(rèn)為只要找到好的商業(yè)模式或企業(yè)家,財(cái)務(wù)報(bào)表并不重要。這類(lèi)投資者最喜歡做的事情是談?wù)撈髽I(yè)的“賽道”、規(guī)劃企業(yè)的未來(lái),思考企業(yè)如何改變社會(huì)乃至全人類(lèi)。在這些投資者看來(lái),只要企業(yè)的商業(yè)故事好就行了。
這兩種思想當(dāng)然都走了極端化的路子。對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表,有一句話說(shuō)的很好:“財(cái)務(wù)報(bào)表不是萬(wàn)能的,沒(méi)有財(cái)務(wù)報(bào)表是萬(wàn)萬(wàn)不能的。”這就像一個(gè)人的體檢報(bào)告,體檢報(bào)告正常,不一定意味著身體絕對(duì)好。一個(gè)人如果為了讓體檢報(bào)告好看,天天在充滿汽車(chē)尾氣的高速路邊上跑步,那么即使短期的體檢報(bào)告變得好看,對(duì)健康帶來(lái)的長(zhǎng)期惡化也是得不償失的。
所以,當(dāng)我們閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候,一定要與企業(yè)的商業(yè)實(shí)情結(jié)合起來(lái),用商業(yè)實(shí)情理解財(cái)務(wù)報(bào)表,用財(cái)務(wù)報(bào)表驗(yàn)證商業(yè)邏輯。
二、利潤(rùn)不是一切
對(duì)于股票市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō),企業(yè)利潤(rùn)一般是最看重的財(cái)務(wù)指標(biāo)。君不見(jiàn),許多新聞都喜歡用這種口吻來(lái)報(bào)道,某上市公司某年利潤(rùn)大漲80%、或者利潤(rùn)下跌一半。
但是,對(duì)于真正有財(cái)務(wù)思維的人來(lái)說(shuō),利潤(rùn)絕不是企業(yè)發(fā)展的一切。在《賈寧財(cái)務(wù)講義》一書(shū)中,作者引用了一個(gè)讓人震驚的事實(shí):根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),在20世紀(jì)90年代,每4家破產(chǎn)的企業(yè)中,居然有3家是盈利的。
這些盈利卻破產(chǎn)的企業(yè),都是因?yàn)楝F(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)。反過(guò)來(lái)說(shuō),它們?cè)谪?cái)務(wù)報(bào)表上的利潤(rùn),如同水上浮萍一般。一家企業(yè)沒(méi)有利潤(rùn)是可以的,但沒(méi)有足夠的現(xiàn)金則一個(gè)月都熬不過(guò)去。而撇開(kāi)以現(xiàn)金為代表的財(cái)務(wù)穩(wěn)健不說(shuō),企業(yè)的利潤(rùn)也不是越多越好。有的初創(chuàng)企業(yè)在布局階段的利潤(rùn)為負(fù),卻不影響其以后的發(fā)展。有的成熟企業(yè)利潤(rùn)豐厚,但主營(yíng)業(yè)務(wù)可能已江河日下。就像數(shù)碼相機(jī)時(shí)代之前的柯達(dá)公司,再好的短期利潤(rùn)也難以掩蓋企業(yè)長(zhǎng)期的困局。
除了利潤(rùn),其它的財(cái)務(wù)指標(biāo)也是一樣。一家企業(yè)的銷(xiāo)售收入越快越好嗎?當(dāng)然不是,依靠砸營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、增加廣告支出、降低價(jià)格,即可以增加銷(xiāo)售收入。而降低成本提升產(chǎn)品質(zhì)量,也可以增加銷(xiāo)售收入。但這兩種增長(zhǎng)就完全不是一碼事。
所以我們看到,在近些年的商業(yè)世界中,許多企業(yè)在共享單車(chē)、團(tuán)購(gòu)等行業(yè)依靠增加銷(xiāo)售費(fèi)用、降價(jià)補(bǔ)貼用戶等方法搶占市場(chǎng)份額換來(lái)的增長(zhǎng),往往難以持續(xù),這些措施的短期化是可預(yù)見(jiàn)的。
三、如何理解資產(chǎn)
既然利潤(rùn)不是越多越好,銷(xiāo)售收入不是越多越好,資產(chǎn)當(dāng)然也不是越多越好。其實(shí),著名投資家段永平曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一個(gè)詞“有效資產(chǎn)”,很好說(shuō)明了投資者應(yīng)該怎樣理解企業(yè)的資產(chǎn)情況。
騰訊公司的微信APP是其非常重要的資產(chǎn),至少在2022年的今天,我們還看不到任何一款A(yù)PP可以取代它,它應(yīng)該是騰訊的十分重要的資產(chǎn)。但是,根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,微信要成為可顯示價(jià)值的資產(chǎn),除非被出售或整體收購(gòu),這個(gè)由企業(yè)自行開(kāi)發(fā)出來(lái)的產(chǎn)品,是不可以用市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行重新估算的,這種有效資產(chǎn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上被嚴(yán)重低估。同樣,同仁堂醫(yī)藥、茅臺(tái)酒這樣的傳統(tǒng)品牌來(lái)說(shuō),事情也是一樣。
再比如,水電企業(yè)的資產(chǎn)也常常被低估。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,水電站在建成以后,水壩壩體需要按一定年限折舊。但是在實(shí)際中,五十年、乃至上百年的水電站仍然十分牢固,這是由于在重力作用下,大型的混凝土壩體并不像建筑物的墻壁一樣,隨著時(shí)間流逝而快速老化。
很多資產(chǎn)被低估和無(wú)視的同時(shí),另外一些賬面上的資產(chǎn),卻可能不是“有效資產(chǎn)”。
一家企業(yè)在市場(chǎng)行情火熱時(shí)高價(jià)收購(gòu)的公司,會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表中呈現(xiàn)大量的商譽(yù)資產(chǎn);研發(fā)投入過(guò)大的企業(yè),會(huì)使用研發(fā)費(fèi)用資本化的手段減少成本、增加資產(chǎn);一些落后于時(shí)代的產(chǎn)能,比如老舊的電視機(jī)的生產(chǎn)線,可能在報(bào)表上仍然是資產(chǎn),卻難以為企業(yè)賺取利潤(rùn);一家房地產(chǎn)公司在市場(chǎng)火熱時(shí)購(gòu)買(mǎi)的偏遠(yuǎn)地區(qū)的地塊,也并不是其想要的有效資產(chǎn)。
所以,企業(yè)的資產(chǎn)絕不是越多越好,而是越有效越好。對(duì)于有效的資產(chǎn),企業(yè)需要好好經(jīng)營(yíng),努力增加這類(lèi)資產(chǎn)的數(shù)量。而對(duì)于無(wú)效的資產(chǎn),那么轉(zhuǎn)手賣(mài)出是最好的選擇,而最差的選擇,就正如巴菲特所說(shuō)的:“許多人已經(jīng)掉到坑里,卻還在往下繼續(xù)挖坑?!?/p>
四、永遠(yuǎn)真實(shí)的負(fù)債
如果說(shuō)財(cái)務(wù)報(bào)表有三大要素,利潤(rùn)、資產(chǎn)、負(fù)債,那么負(fù)債和前兩者的最大區(qū)別,就在于利潤(rùn)可能是虛構(gòu)、不扎實(shí)的,資產(chǎn)可能是無(wú)效、賬面的,負(fù)債則一定是真實(shí)存在的。畢竟,沒(méi)有人會(huì)隨便放棄對(duì)一家企業(yè)的債務(wù)訴求,而企業(yè)也不會(huì)好端端的就給自己添上一筆債務(wù)。
其中需要考驗(yàn)投資者的是,企業(yè)的債務(wù)也許不會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表上呈現(xiàn)出來(lái),顯示的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中,或是有意為之、或是無(wú)意產(chǎn)生的表外負(fù)債其實(shí)層出不窮。那些表外負(fù)債還包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)中尚未產(chǎn)生、但可能發(fā)生的債務(wù)(比如訴訟導(dǎo)致的債務(wù))、未披露的表外擔(dān)保、抑或刻意隱瞞的債務(wù),等等。
債務(wù)不僅僅是剛性的賬面金額,在企業(yè)的財(cái)務(wù)不夠穩(wěn)健的情況下,常常會(huì)造成流動(dòng)性危機(jī),讓那些主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然完好的公司突然倒閉。在2021年底以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)公司的流動(dòng)性危機(jī)中財(cái)務(wù)報(bào)表怎么看,大量企業(yè)因?yàn)樨?fù)債管理不夠完善,導(dǎo)致在行業(yè)遇冷時(shí)不堪重負(fù),就是沒(méi)有管理好負(fù)債的典型案例。
對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),負(fù)債是一把雙刃劍,在生意順利的時(shí)候,高負(fù)債率可以提高企業(yè)的擴(kuò)張速度、增加凈資產(chǎn)回報(bào)率,負(fù)債周期短、投資周期長(zhǎng)的短債長(zhǎng)投,會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本(因?yàn)槎唐谪?fù)債一般利率較低),增加回報(bào)率。
但是,高負(fù)債率也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)脆弱性,而短債長(zhǎng)投也讓企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)中。企業(yè)經(jīng)營(yíng)可以成功許多次,但是流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致的危機(jī)只要遭受一次,所有的成績(jī)就會(huì)直接歸零??纯礆v史上由負(fù)債導(dǎo)致的危機(jī),比如巴林銀行破產(chǎn)危機(jī)、2008年美國(guó)五大投資銀行危機(jī),謹(jǐn)慎的投資者就一定會(huì)對(duì)于高負(fù)債保持警惕。
五、盡信書(shū)則不如無(wú)書(shū)
對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù),投資者在理解每個(gè)數(shù)據(jù)之后,還需要銘記“盡信書(shū)則不如無(wú)書(shū)”的古訓(xùn)。
從審慎的角度來(lái)說(shuō),任何一張財(cái)務(wù)報(bào)表都有操縱或造假的可能。投資者選擇相信一張財(cái)務(wù)報(bào)表財(cái)務(wù)報(bào)表怎么看,不應(yīng)當(dāng)來(lái)自于天然的善意信任,而應(yīng)當(dāng)來(lái)自于找不到任何操縱和造假的證據(jù)??得浪帢I(yè)的造假神話仍然歷歷在目:財(cái)務(wù)報(bào)表上的300億現(xiàn)金居然不存在。賈寧在《財(cái)務(wù)講義》中寫(xiě)道,“通過(guò)改變長(zhǎng)期資產(chǎn)折舊方法來(lái)更改利潤(rùn),是上市公司最常用的財(cái)務(wù)操縱方法之一。”
另外,有些事情根本就是在財(cái)務(wù)報(bào)表之外的。比如,企業(yè)向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨、讓經(jīng)銷(xiāo)商多購(gòu)入一些終端難以銷(xiāo)售的商品,就可以增加短期業(yè)績(jī);企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易,往往會(huì)成為財(cái)務(wù)操縱的重災(zāi)區(qū);甚至有一些企業(yè)還會(huì)直接虛構(gòu)資產(chǎn)、虛構(gòu)境外合作伙伴。
那么,投資者對(duì)上述的種種行為是否只能束手無(wú)策?當(dāng)然不是,投資者躲避這些不在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),重要一步就是“配合企業(yè)實(shí)際情況理解財(cái)務(wù)報(bào)表”。
如果我們面試一個(gè)人,看到他的體檢報(bào)告上的數(shù)據(jù)樣樣都好,但是看到本人卻發(fā)現(xiàn)他面黃肌瘦,不停地咳嗽,那么我們會(huì)相信他的體檢報(bào)告(財(cái)務(wù)報(bào)表)呢,還是會(huì)相信直覺(jué)判斷呢?
對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的理解,當(dāng)然必須和企業(yè)的實(shí)際情況配合起來(lái)。比如說(shuō),很多時(shí)候我們可以結(jié)合自身的消費(fèi)體驗(yàn)來(lái)判斷企業(yè)狀況,我自己就曾經(jīng)在購(gòu)買(mǎi)燒水壺的時(shí)候,同時(shí)購(gòu)買(mǎi)了四五個(gè)品牌的燒水壺,最后發(fā)現(xiàn)果然其中一家公司的產(chǎn)品性價(jià)比最好、設(shè)計(jì)還科學(xué),而結(jié)合其財(cái)務(wù)報(bào)表,又可見(jiàn)其經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好。諸如此類(lèi)的商業(yè)觀察,就可以與投資者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的理解匹配起來(lái)。
六、欲流之遠(yuǎn)者必浚其泉源
在唐代名臣魏徵所寫(xiě)的《諫太宗十思疏》中,有這樣一段話:“求木之長(zhǎng)者,必固其根本;欲流之遠(yuǎn)者,必浚其泉源;思國(guó)之安者,必積其德義?!币馑季褪窍胍玫胶玫慕Y(jié)果,必須從開(kāi)頭就把事情理順。想要讓國(guó)家安定繁榮,那么治國(guó)之德必須優(yōu)良。
對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),好的財(cái)務(wù)報(bào)表是結(jié)果,優(yōu)秀的企業(yè)治理才是源頭。如果企業(yè)治理完善、公司戰(zhàn)略穩(wěn)健而正確,那么好的財(cái)務(wù)報(bào)表不請(qǐng)自來(lái)。反之,如果公司管理層不稱職、德不配位胡亂作為,再好看的財(cái)務(wù)報(bào)表,也有一天會(huì)變得糟糕。
所以,如果投資者想要得到好的財(cái)務(wù)報(bào)表,最重要的是要對(duì)企業(yè)的治理有所了解。這種治理至少包括幾個(gè)方面:企業(yè)的管理者誠(chéng)信勤勉程度如何?企業(yè)的架構(gòu)設(shè)計(jì)是否合理?企業(yè)的商業(yè)模式與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局怎樣?
對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題,一般投資者想要了解企業(yè)的管理者人品如何,靠直接接觸是很難的:我們很難對(duì)每個(gè)企業(yè)的管理者都做到“路遙知馬力,日久見(jiàn)人心?!钡?,只要觀察他們過(guò)去的所作所為,投資者也就可以知道一個(gè)大概。那些有不誠(chéng)信記錄的管理者,將來(lái)繼續(xù)不誠(chéng)信的概率就很大。
對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題、即企業(yè)的架構(gòu)設(shè)計(jì),投資者需要了解方方面面的情況。大股東是否有足夠的股份,以便和投資者的利益高度綁定?大股東之間是否形成足夠的互相制衡、或者是否有有效的監(jiān)管?投資企業(yè)的PE基金是否過(guò)于短視?企業(yè)的實(shí)際管理者有足夠的利益激勵(lì)嗎?畢竟,我們需要牢記查理﹒芒格曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的一句話:“制度設(shè)計(jì)的不好,是許多問(wèn)題的根源?!?/p>
而對(duì)于第三個(gè)問(wèn)題,對(duì)于商業(yè)的判斷與把握,則需要投資者有足夠多的商業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)。行業(yè)的發(fā)展前景如何?競(jìng)爭(zhēng)格局怎樣?客戶有粘性嗎?企業(yè)有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)嗎?政策的走向會(huì)是如何?我們可以輕松找出100個(gè)這類(lèi)問(wèn)題,而對(duì)于這類(lèi)問(wèn)題的解答,也是非常考驗(yàn)投資者水平的地方。
清代的陳澹然曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)一句名言:“不謀萬(wàn)世者,不足謀一時(shí)。不謀全局者,不足謀一域?!比欢f(wàn)世也不過(guò)是無(wú)數(shù)個(gè)一時(shí)的累加,全局也不過(guò)是許多方面的總和。對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表的分析來(lái)說(shuō),投資者既需要認(rèn)識(shí)到它的關(guān)鍵性,又要了解它的局限性。既不能認(rèn)為“只要算清楚了財(cái)務(wù)數(shù)字就能做好投資”,又不能覺(jué)得“投資不需要對(duì)財(cái)務(wù)太了解”。
對(duì)于這兩種看似截然不同、其實(shí)相互補(bǔ)充的思想,我們可以參考沃倫﹒巴菲特的兩則軼事。有一次在股東大會(huì)上,一個(gè)人問(wèn)巴菲特:“您能推薦一本講財(cái)務(wù)的書(shū)嗎?”巴菲特想了一會(huì)兒沒(méi)能給出答案,他的老搭檔、查理﹒芒格在一旁幫腔:“他對(duì)財(cái)務(wù)太熟悉了,從十幾歲開(kāi)始就在看報(bào)表,你讓他推薦講財(cái)務(wù)的書(shū),就好像讓他推薦一本教人怎樣呼吸的書(shū),他想不出來(lái)是正常的啦。”
但是,精通財(cái)務(wù)的巴菲特卻不拘泥于財(cái)務(wù)。又有一次,也是在伯克希爾﹒哈撒韋公司的股東會(huì)上,芒格問(wèn)巴菲特:“我聽(tīng)你說(shuō)了一輩子DCF模型(基于現(xiàn)金流計(jì)算企業(yè)價(jià)值的模型),但是我為什么從來(lái)沒(méi)有看你仔細(xì)算過(guò)一個(gè)企業(yè)的DCF價(jià)值?”巴菲特回答說(shuō):“如果需要仔細(xì)計(jì)算,才能知道一個(gè)企業(yè)的價(jià)值,那么這個(gè)價(jià)值也就太不明顯啦。”
更多財(cái)稅咨詢、上市輔導(dǎo)、財(cái)務(wù)培訓(xùn)請(qǐng)關(guān)注理臣咨詢官網(wǎng) 素材來(lái)源:部分文字/圖片來(lái)自互聯(lián)網(wǎng),無(wú)法核實(shí)真實(shí)出處。由理臣咨詢整理發(fā)布,如有侵權(quán)請(qǐng)聯(lián)系刪除處理。