控制權轉讓、剝離資產與“借殼”失敗，是上市公司“借殼”的三大主要信號。究竟哪些公司出現(xiàn)了這些信號呢？
1、引言：
潛伏“借殼”,是一種常用的組合投資策略。小汪@并購汪過去的文章中曾經(jīng)說過，這種投資組合的構建，需要對這一策略構成要件與事件的期望值進行預判；但同時，更需要理解歸納法與演繹法這兩種方法論的匹配與切換。
每個重大資產重組案例發(fā)生的前后，其邏輯關系是相對穩(wěn)定的，“借殼”同樣如此，在其發(fā)生之前往往也有跡可循。就和大家一起分享下借殼上市，“借殼”前往往都會出現(xiàn)哪些共性的事件和征兆。這里小汪討論的“借殼”包含真正的借殼上市，也包括同樣對上市公司基本面改變較大的類借殼重組。
2、股權轉讓
“借殼”背后的邏輯一：上市公司控制權更迭，實控人一進一出，公司基本面改變第一步。
公司控制權發(fā)生變更，根據(jù)公司性質劃分，主要原因如下：
民營企業(yè)
對于出讓控制權的民營上市公司來說，往往是公司處于傳統(tǒng)行業(yè)，公司利潤增長緩慢甚至出現(xiàn)連年虧損。保殼力不從心，轉型屢遭失敗的情況下，公司原股東萌生退意。
國有企業(yè)
部分地方國企處于傳統(tǒng)行業(yè)，產能過剩，扭虧困難。管理層運營能力較弱，主動轉型意愿不夠強烈。隨著國企改革的全面實施，國有企業(yè)通過股權轉讓引入戰(zhàn)略投資者，或者直接出讓控制權，進行資本運作節(jié)奏明顯加快。目前相較于民企殼高溢價的轉讓，國企殼轉讓逐漸成為更大的趨勢。
根據(jù)以往“借殼”案例，大股東變更往往會成為公司重組前兆。例如：
艾迪西
艾迪西（002468）被申通快遞借殼前的2014年，大股東出現(xiàn)多次轉讓公司股權的做法，最終南通泓石投資有限公司成為大股東。大股東出現(xiàn)大量轉讓公司股權的做法，往往是“賣殼”第一步，之后發(fā)生重大資產重組的預期會提高。
控制權直接變更的情況下，公司發(fā)生“借殼”的預期很大。但是一些股權轉讓未導致控制權變更的情況下，通過對新進股東的判斷，往往也可以得到一些啟發(fā)。例如：
銀潤投資
2014年4月，紫光集團旗下紫光卓遠斥資6億元獲得銀潤投資（000526）1500萬股股份，占總股本的15.59%。雖然此次股權轉讓未構成公司控制權變更，但是對清華系資本運作(即確定A股某個上市公司為旗下某領域的控股平臺，以其為核心進行相關領域的產業(yè)擴展和布局)較為熟悉的投資者，就會重點關注銀潤投資，并擇機介入。
2015年7月，在清華系的主導下，銀潤投資通過非公開發(fā)行股份收購學大教育，使其私有化與回歸A股同步進行。其中，紫光集團通過全資子公司紫光育才再度認購1.07億股，獲得銀潤投資控制權的同時，也確定了銀潤投資為清華系布局在線教育領域中的核心平臺。銀潤投資2015年2月6日停牌，8月11日復牌收獲9個漲停，由22元/股漲至53元/股，之后最高漲至90元/股。
將截至目前今年以來，通過協(xié)議轉讓變更控制權的案例，整理如下表(其中關鍵是對于新進股東性質及資產的判斷，
實控人發(fā)生變更后，那么下一個可判征兆呢？
3、剝離資產
“借殼”背后的邏輯二：控制權變更后，下一步即騰籠換鳥——資產置換。
很多的借殼上市案例中，資產剝離與資產置入是同時進行的。但是有一些案例會優(yōu)先進行資產剝離，所以公司發(fā)布重大資產出售的草案，也可能是重大資產重組甚至“借殼”的前兆。
中房股份
2013年5月份，嘉益投資以3.935元/股受讓中房集團持有的1.09億股公司股份，本次股權轉讓完成后，中房集團將不再持有公司股權，嘉益投資將成為公司第一大股東。
2015年9月23日，中房股份（600890）發(fā)布關于受讓控股子公司股權的公告。長遠公司將持有的新疆中房4.4444%股權、天津乾成40%股權、徐州天嘉22%股權，天津乾成將持有的新疆中房1.4815%股權以帳面投資金額轉讓給本公司持有。公告披露受讓控股子公司股權的原因為：理順公司與所屬控股子公司之間、控股子公司與控股子公司以及參股公司之間交叉持股的關系。
實際上，這可以看做是中房股份進行資產剝離的前奏(此時投資者可擇機介入)。之后，公司于2015年9月30日發(fā)布重大事項停牌。
2015年12月1日，中房股份發(fā)布公告：公司擬向交易對方張志永出售北京中房長遠房地產開發(fā)有限責任公司100%股權、中房集團華北城市建設投資有限公司100%股權，交易價格分別為9179.86萬元和5548.06萬元，合計1.47億元。中房長遠、中房華北均系2003年中國房地產開發(fā)集團公司與上市公司長春長鈴實業(yè)股份有限公司(即中房股份的前身)重組時，作為優(yōu)質資產置入上市公司，成為上市公司的子公司。兩家公司主營業(yè)務長期處于停滯狀態(tài)，其最近三年的主營業(yè)務收入來源于租賃收入及少數(shù)尾盤銷售。
中房股份表示，通過該次交易，一方面，能夠有效改善公司2015年度的財務狀況，有效降低公司被實施退市風險警示的風險；另一方面，借此機會公司對自身的資產進行了梳理，對持續(xù)經(jīng)營能力欠佳的房地產資產進行了初步剝離，為公司未來的產業(yè)轉型積蓄了力量借殼上市，奠定了基礎。此時的資產剝離，中房股份已經(jīng)是在為“借殼”做準備了。
中房股份于2016年3月發(fā)布公告，忠旺集團拆分主營業(yè)務作價282億元借殼上市。
公司股票于2016年4月7日復牌，收獲7個漲停，由7.63元/股漲至14.27元/股。
根據(jù)此路徑，找到了類似的案例，也可以進行關注。
黑牛食品
2015年11月，在前三季度虧損1.59億元，同比下降6449.47%的黑牛食品（002387），再次宣布終止此前的重大資產重組事項。同時，公司發(fā)布公告：黑牛食品實控人林秀浩將自己持有的黑牛食品10.85%的股份轉讓給知合資本，公司實際控制人變更為王文學。
控制權轉讓后不久，11月16日晚，黑牛食品發(fā)布公告稱：公司擬以公開拍賣的形式轉讓遼寧黑牛食品工業(yè)有限公司、黑牛食品(蘇州)有限公司、陜西黑牛食品工業(yè)有限公司等3家子公司。同時，黑牛食品還將旗下黑牛食品(廣州)有限公司、安徽黑牛食品工業(yè)公司部分設備以公開拍買的形式出售。此外，黑牛食品還宣布注銷全資子公司黑龍江黑牛農莊農產品有限公司。
股權轉讓之后，新進控制人王文學為華夏幸福（600340）實際控制人，在房地產及投資領域更為擅長。此番對公司原有的食品業(yè)務進行剝離，不排除后續(xù)將整個食品業(yè)務進行轉讓，謀求徹底轉型。對于當前黑牛食品78億的市值，也許借殼上市可能性不大，但是資產剝離之后的重大資產重組還是存在一定的預期。
上海物貿
2016年4月19日上海物貿（600822）發(fā)布公告，擬出售上海物貿有色金屬分公司全部資產和負債。公司同時披露，還將繼續(xù)籌劃并實施其他重大事項，可能通過注入其他優(yōu)質業(yè)務資產來推進上市公司業(yè)務徹底轉型。雖然上海物貿在此次出售資產和負債前已停牌，但出售資產的跡象在去年已經(jīng)出現(xiàn)，去年12月10日，公司發(fā)布公告擬出售黑色金屬資產。此次，上海物貿再次進行資產剝離，交易完成后公司剩余業(yè)務為盈利能力較強的汽車銷售業(yè)務及有色金屬交易平臺業(yè)務。在當下國企賣殼成為趨勢的情況下，上海物貿是否也會加入這一行列，我們不得而知。但是上市公司一旦出現(xiàn)資產剝離的情況，那么進行重大資產重組甚至發(fā)生“借殼”的預期會有所提高。
目前使用資產剝離進行判斷的方法，主要是根據(jù)業(yè)績較差的公司將虧損業(yè)務和資產置出，變?yōu)椤皟魵ぁ边^程的判斷。但是目前最新出現(xiàn)的“借殼”案例中，比如申通快遞借殼的艾迪西以及圓通速遞借殼的大楊創(chuàng)世（600233），借殼之前仍舊保持著每年10億左右的營業(yè)收入，大楊創(chuàng)世甚至每年擁有4000多萬的利潤。以后若是此類主營業(yè)務發(fā)展不錯的“殼”，也出現(xiàn)資產剝離的情況，那么“借殼”的概率往往將更大。
此外，重組或者“賣殼”預期一直也是重要的投資策略之一。
4、經(jīng)歷過“賣殼”失敗的公司，重視其時間窗口
“借殼”背后的邏輯三：經(jīng)歷過“賣殼”失敗的經(jīng)歷，再次“賣殼”或者進行重大資產重組的預期會更強。
將2015年以來“借殼”失敗案例，不完全統(tǒng)計整理如下：
其中，我們可以看到：
匯源通信（000586）和申科股份（002633）已經(jīng)發(fā)布新的重大資產重組預案；宏達新材（002211）目前處于停牌籌劃重大資產重組進行中；金路集團（000510）獲得自然人舉牌，*ST江泉（600212）獲得PE機構入主，均存在獲得優(yōu)質資產注入完成轉型的預期；因股權之爭導致第一次“賣殼”失敗的華東數(shù)控（002248），其單一大股東高金科技，通過參與非公開發(fā)行股票已獲得實際控制權，后期注入關聯(lián)資產預期較大等。
由此可見，經(jīng)歷過“賣殼”失敗的公司，說明上市公司原股東退意已定。后續(xù)不管是協(xié)議轉讓出讓控制權，還是繼續(xù)直接“賣殼”，都是值得投資者重點關注的。
除了上述“借殼”失敗的案例，還有經(jīng)歷過重大資產重組失敗后，再度進行資產重組，比如：
金剛玻璃（300093）收購漢恩互聯(lián)失敗后，擬30億元收購OMG公司；深天地A收購科隆新能源失敗后，擬55億元收購互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療資產；文化長城（300089）收購水晶球教育失敗后，擬收購聯(lián)訊教育；恒信移動（300081）收購易視騰被否后，擬收購夢幻東方進軍泛娛樂等。
5、結語
當然，不能簡單的認為，發(fā)生股權轉讓、資產剝離，經(jīng)歷“借殼”或重組失敗的公司就可以放心地“買買買”了。
所提出的“借殼”前的三個前兆，也只是希望能幫助大家在進行投資前有更多的篩選標準和條件。每一次投資前要考慮的因素往往會更多，比如，股權轉讓的情況下就要結合新進控制人的特點進行判斷分析；資產剝離的情況里也有可能只是上市公司在進行“保殼”操作；對于重組失敗的公司，更要考慮它所處的價格區(qū)間以及之前導致重組失敗的因素是否已經(jīng)消除等。
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