楊樹資本集團洞見資本
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境外企業(yè)選擇來美上市的考量
1美國證券市場和證交所簡介
美國的證交所大家知道有兩個：NYSE（紐交所）和 NASDAQ（納斯達克）。這兩個證交所里面還各自有不同的掛牌板塊，包括紐交所里的NYSE和NYSE MKT, 納斯達克里的NASDAQ GlobalSelect Market (納斯達克全球精選市場), NASDAQ Global Market (納斯達克全球市場) 和NASDAQCapital Markets (納斯達克資本市場)。這些板塊有著高低不同的掛牌要求(listingrequirements)，也有大盤股小盤股之分。
美國證券市場和證券發(fā)行主要受到美國1933年聯(lián)邦證券法和1934年聯(lián)邦交易法案的管轄，又在1934年交易法案的授權下產生了SEC證監(jiān)會，由其進一步制定了履行這兩個證券法案的規(guī)則并對上市公司進行監(jiān)管，紐交所和納斯達克也都有各自的一套交易規(guī)則，除此以外還有1940年投資交易法和1940年投資顧問法，反海外賄賂法(FCPA),安然欺詐事件破產以后出臺的薩班斯-奧克斯利法案 (Sarbanes-Oxley Act), 近年的次貸危機后新增的多得-法蘭克法案(Dodd-Frank Act) 和為了激勵成長性企業(yè)而推出的JOBS 法案(JOBSAct)。來美上市以及成為美國的上市公司，意味著會受到SEC證監(jiān)會以及這一系列法律和法規(guī)的管轄和監(jiān)管。
美國證券法和審查制度總體上來說采取的是以信息披露為核心(disclosurebased review system)的注冊制度, 區(qū)別于一些其它國家和地區(qū)采取的實質性的審核模式 (meritbasedreviewsystem)。披露制的審核模式主要通過監(jiān)管證券發(fā)行人對于需要披露的信息的真實、準確、完整的披露來確保投資人獲得其做出投資決定所需要掌握的全面信息，以此來保護投資人的權益。證券法下追究的行政、民事乃至刑事責任也圍繞著這些披露標準而設定，對于虛假信息披露、重大信息的不實披露或者重大信息的隱瞞不披露進行追責。所以美國證監(jiān)會對于上市公司的審核審批以及對于已經上市的公司的監(jiān)管就是采取的信息披露為原則的注冊制度。
2美國證交所上市有：市場融資和監(jiān)管程序兩方面的特性與優(yōu)勢
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從市場融資方面來分析
(stockanalysts)，這些分析員為資本市場和投資者提供了相對準確可信賴的股票信息與分析，將這些信息傳遞給投資人所掌握，幫助投資人了解上市公司的商業(yè)模式、運營情況以及其所處的行業(yè)情況，從而使得IPO的首次發(fā)行定價更加準確。
完成一個收購不可缺少的是買價，也就是我們專業(yè)術語中常說的支付對價 (acquisitionconsideration)。最簡單直接的對價方式是用現(xiàn)金貨幣來支付收購的對價 (cash consideration),也就是給被收購者／賣方提供現(xiàn)金貨幣支付。但在美國市場上的并購操作，很多時候不全是用貨幣來支付買價，而是可以用股票來支付或者以一部分貨幣一部分股票來支付。
如果成為在美的上市公司，那用上市公司的股票作為收購的對價來支付給賣方就有可能被賣方接受
，尤其如果公司業(yè)績正好股票價格看漲的情況下，用股票或者部分用股票作為買價來支付給賣方便會有其吸引力，也較有可能達成買方與賣方共贏的情況。對收購方上市公司來說，以新增發(fā)的股票代替現(xiàn)金或者部分代替現(xiàn)金來支付買價節(jié)省了公司的現(xiàn)金流，而對被收購方而言，接受上市公司的股票相比現(xiàn)金則有可能為其帶來高出買價的利益，因為股票的價格是有可能上漲的。所以，對于上市公司而言，能夠通過新增發(fā)股票來支付收購對價，既節(jié)省了現(xiàn)金流，又完成了收購美國上市流程，其新增發(fā)給賣方的股票還可被視為是新一次的股權融資，可謂一舉多得。2來美上市從監(jiān)管和程序角度分析的相對優(yōu)勢
證券法與SEC證監(jiān)會本著鼓勵資本市場高效運作的原則，也為合規(guī)記錄良好的上市公司提供了更簡易快捷的資本市場準入方式和流程。對于首次來美IPO上市的境外企業(yè)，IPO的準備和申報材料的提交以及證監(jiān)會的審閱過程是相對較長并且繁復的(下文會展開敘述)。這是因為對于資本市場和投資人來說，面對的是一個新進的公司，沒有信息披露的歷史可尋，所以首次申報與披露需要從頭準備市場和投資人所需要的與公司相關的能夠令其做出投資決定的所有信息，這就使整個過程比較耗時耗力。
在上市完成以后，根據證券交易法的規(guī)定，上市公司仍有義務繼續(xù)披露公司發(fā)生的重大事件，
并且需要提交季度和年度報表(境外上市企業(yè)的披露要求與美國境內企業(yè)相比稍有不同)，從而使二級市場和投資人能夠持續(xù)掌握公司的最新動態(tài)與經營和財務，幫助其做出投資與交易的決定。在上市公司有了一年以上的良好的申報披露記錄以后，如果其它與公眾持股量相關的條件也滿足的話，該上市公司就有可能取得成熟發(fā)行人(seasonedissuer)或者知名成熟發(fā)行人(well known seasonedissuer/WKSI)的資格，再次向資本市場融資增發(fā)股票或債券時便可按照證券法下的規(guī)定走簡易快速發(fā)行的流程，在較短的時間內甚至當天完成注冊增發(fā)，在波動不定的資本市場內迅速把握住市場時機，達到快速融資的目的。
，本著鼓勵成長型企業(yè)促進經濟繁榮的宗旨對符合條件的成長型企業(yè)放低了上市的門檻和申報要求，比如經審計的財務報表從一般要求的3年減少到2年，對原本極為復雜具體的高管薪酬的信息披露要求進行了簡化，并允許給證監(jiān)會提交的首次上市申報材料采取非公開的提交方式(confidentialfiling)。喬布斯法案不僅對美國本地上市公司適用，境外來美上市的企業(yè)如果符合條件也可以適用該法案，從一定程度上簡化縮短了IPO的流程。
在亞洲很多國家包括香港證交所都推行同股同權的概念和要求，但在美國公司法下卻支持對公司的多重股權結構，可以使某些股東在持有相對少數(shù)股票的情況下卻保留多數(shù)投票權，從而保留了該股東集團對上市以后的公司的控制權。大家所熟知的一些知名企業(yè)比如Facebook,Google等在上市時都采用了多重股權結構；阿里巴巴最后選擇來紐約上市而非香港也很大程度上因為以馬云為核心的高管集團希望借助多重股權的結構保留住對公司的控制權。最近受到極大關注的SnapchatIPO從其在證監(jiān)會完成的首次注冊申報材料來看也是選擇發(fā)行沒有投票券的A類普通股，從而在一定程度上保留住了上市以后的公司控制權。2來美上市的需求達到的基本條件
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作為境外公司需要取得外國私人發(fā)行公司 (privateissuer)的資格
要取得這個資格，第一不能是政府機構或組織，并且公司不能有超過50%投票權的股票被擁有美國居民身份的人持有。如果有超過50%的投票股權被美國居民身份者持有，那么則需要進一步滿足三個條件：
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在滿足了外國私人發(fā)行公司的資格后，在哪個證交所的哪個板塊有資格掛牌就要看IPO上市發(fā)行的具體情況
這里要區(qū)分一個概念，大家通常聽到的上市和證交所掛牌其實在美國資本市場來說不是一回事。上市是一個大概念，但具體分為兩大步驟，一是在證監(jiān)會通過新股注冊和首發(fā)(securitiesregistration and offering)，再一個是選擇證交所和具體的板塊掛牌交易(NYSE or NASDAQlisting)。
這兩個步驟在實踐中其實是同步進行，也就是在跟證監(jiān)會申報注冊的時候同時向紐交所或納斯達克申請掛牌，爭取同步進展，然后先由證監(jiān)會通過申請宣布注冊生效，然后就可以在已經被批準的證交所的指定板塊進行掛牌交易。
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關于具體的掛牌資格要求
關于具體的掛牌資格要求，上述的紐交所和納斯達克各板塊都有各自具體不同的財務(financial)及／或者流動性(liquidity)要求。
此外對于公司的治理結構(corporategovernance)也有要求（比如董事會獨立非關聯(lián)性，董事會下設各委員會的設立及成員要求，公司行為與準則(codeofconduct)的制定與執(zhí)行，公司對有利益沖突的關聯(lián)交易的審核標準，等等）。這一塊內容由于比較具體并且技術性較強。3境外企業(yè)赴美上市的基本流程
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組建一個為上市服務的由專業(yè)人員組成的團隊：律師、投行、以及會計師
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律師在整個上市過程中起到主導作用
推動上市進程，負責包括招股說明書在內的所有法律文書的撰寫與準備，并負責與證監(jiān)會溝通以及提交及修改上市材料。
并且在美國上市需要有兩個律師團隊的參與。一個是上市公司自己聘請的律師團隊，另一個是投行聘請的律師團隊。兩個律師團隊的由來要追溯到美國證券法下法律責任的分配。
證券法規(guī)定：
如果在上市過程中公司有隱瞞或虛假披露重大公司信息的行為，從而對投資者造成了經濟損失，則上市公司不論過錯與否都將負有嚴格責任，而投行作為承銷商則會被追究連帶責任，但證券法同時給了投行盡職調查的辯護權，也就是說如果投行在幫助公司上市的過程中履行了盡職調查的步驟，合理盡職的了解了公司的情況，但在盡職的情況下仍未發(fā)現(xiàn)公司的重大隱瞞或虛假信息，那投行可以免于證券法下責任的追究。
于是投行為了尋求證券法下的免則，會聘請自己的律師團隊對即將上市的公司進行盡職調查。投行自己的律師團隊如若在盡職調查中發(fā)現(xiàn)重大問題，會要求公司予以修補或處理，否則不會繼續(xù)幫助公司上市和承銷股票。兩個律師團隊各自分別對自己的客戶（公司或投行）負責，但也通力合作，一起準備公司上市的法律文書和材料。
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會計師在整個上市團隊中也非常重要
美國證券法RegulationS-X對上市公司提交的財務報表有嚴格的要求。境外企業(yè)在準備上市的過程中很有可能需要重新整理準備財務報表，比如需要按照GAAP（美國公認會計準則）的要求來準備。
這對會計師來說意味著不小的工作量。根據上市的要求，會計師的選擇必須是滿足條件的獨立會計師。公司一般傾向選擇對上市有經驗度的獨立會計師事務所，比如大家俗稱的四大就是通常的選擇。3投資銀行則在團隊中起到核心的作用
這是因為對于一個公司要求上市的目標來看，其實就是一種面向大眾的融資，對于融資來說，那一定是以最終能成功融資來為最終目標，而投行就是這個融資環(huán)節(jié)中起核心作用的一方，因為投行擔負著承銷股票的重任(underwriting)。在美國上市一般來說不會是單個投行擔任乘銷商，而會是由兩到十幾個銀行組成的承銷團來擔任整個上市的承銷角色，
英文中我們稱為underwriter syndicate。其中兩到三個或者更多的銀行，會擔任上市的主導承銷商（bookrunners）。公司先聘請它們，由它們先到位，然后再由它們來挑選其他的聯(lián)席承銷商(co-managers)。
聯(lián)席承銷商相比主導承銷商擔任的是較消的參與角色，它們最大的作用在于幫助分銷一部分股票，以次來分攤傭金。
主導承銷商則會積極參與整個上市的過程，包括聘請自己的律師，做詳細的盡職調查，研究公司的商業(yè)基調，幫助公司準備上市招股說明書中對公司經營、策略及市場優(yōu)勢的描述，制定股票的營銷策略，參與組織路演，吸引投資者，并提供自己的包銷渠道。4投行在IPO承銷的角色和過程中很重要的一個任務是對上市公司進行估值并對即將發(fā)行的股票進行定價
定價對投行承銷商們是一個考驗，需要在公司的上市融資金額與現(xiàn)有股東能接受的稀釋比例間取得一個平衡，并且需要在公司的融資收入(offeringproceeds)、首發(fā)機構投資者的購買價、與二級市場上的首日交易開盤與收盤價間進行預測和估量。
定價過高或過低都不好，都不能稱為一個成功的承銷定價。如果定價太低，在二級市場上的第一個交易日價格即暴漲
，那么雖然首發(fā)的機構投資者可以在二級市場上大賺一票，但卻意味著公司的融資收入過低，其實可以以更高的定價融到更多的資金，公司會覺得利益受損；但如果定價太高，在二級市場上的第一個交易日價格即下跌，那雖然公司融到了更多的資金，但在二級市場上的表現(xiàn)疲軟會影響投資者的信心和公司的市值，并且首發(fā)機構投資人會以高價買入低價賣出，利益會受損也會影響投行的銷售渠道。所以如何準確定價對投行承銷商而言是整個IPO的關鍵環(huán)節(jié)，也是決定IPO是否成功的重要標準。
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鑒于主導承銷商在整個上市過程中的核心作用，公司對其的甄選就必須是非常謹慎的
主要的考量有以下幾點：
該投行最好對公司有一定了解，比如在之前就已經為公司提供過商業(yè)咨詢服務；
該投行在公司所處行業(yè)的經驗，是否能深刻全面的分析理解公司的產品和經營模式及市場潛力；
該投行的銷售渠道；
該投行的歷史承銷業(yè)績，例如過往的上市經驗以及分析師團隊(analysts)的能力?；谕缎性谡麄€上市中的突出作用，在美國市場上整個銀行承銷團隊拿到的傭金（underwritingcommission）基本會占到上市融資金額的7%之多。主導承銷商拿的傭金比較多，聯(lián)席承銷商則拿的較少。
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上市的流程一般分為以下幾個步驟階段：
1. 盡職調查及招股說明書的撰寫
2. 招股說明書向證監(jiān)會的首次提交(Registration Statement Initial Filing)
3. 證監(jiān)會審核并給于修改意見(SEC comments)
4. 提交修改后的招股說明書(Amended Registration Statement Filing)
5. 臨時招股說明書生成以及正式啟動上市(Preliminary Prospectus andLaunch)
6. 路演(Roadshow)
7. 證監(jiān)會宣布新股注冊生效(Registration Statement declared effective by theSEC)
8. 定價(Pricing)
9. 最終招股說明書生成(Final Prospectus)
10.掛牌交易開始(Trading)
11.交割(Closing)
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盡職調查分為商業(yè)和法律兩部分
在盡職調查進行的過程中，投行的律師也會與公司方的律師一起配合對公司的內部治理結構進行必要的調整，以使其符合證券法下以及紐交所或納斯達克規(guī)定的上市公司的內部治理結構要求。這些架構的調整對境外來美尋求上市的公司而言尤其必要，因為境外企業(yè)一般在公司股權以及內部治理結構方面原本的架構根美國企業(yè)相比有所不同，而要達到上市的標準則更需要進一步的調整。
常見的架構調整包括股權拆分或合并，公司章程及內部治理章程修改，董事會結構及董事會成員人員調整，增加獨立董事(independentdirectors)，新增董事會下屬的委員會(board committees)，包括審計委員會(audit committee),薪酬委員會(compensation committee), 以及提名及公司治理委員會（the nominating/corporate governance committee），制定各委員會章程以及選派各委員會成員。
在盡調進行的同時，律師團隊也會牽頭開始招股說明書初稿的撰寫。美國證券法對招股說明書的格式和披露內容有著非常詳盡繁瑣的要求，具體規(guī)定了公司需要披露的內容以及披露的細致程度。一般的招股說明書都會長達百頁用并用小號的英文字體，所以披露的內容是十分詳盡的。
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招股說明書大致來說分為三個板塊
一個是商業(yè)板塊，主要披露公司的市場和經營，管理層對公司運營和財務情況的討論及分析，高管薪酬狀況及薪資制度等等。
商業(yè)的部分一般由公司和投行負責討論撰寫，但會采納律師團隊的建議。商業(yè)部分的撰寫需要在如實披露的原則上最大程度的推銷公司，引起投資者的興趣，所以如何把握這個度，需要投行和公司以及律師團隊字斟句酌反復推敲。
招股說明書的另一個大板塊是法律方面的披露，由律師團隊來主筆。
法律方面的內容包括公司的資本及股權結構，大股東及管理層和董事會成員持股狀況，公司內部治理結構，董事會及下屬委員會的組成及章程及董事履歷，管理層的組成及各高管人員的履歷，投資者認購公司股票可能會面臨的各類商業(yè)及法律風險，公司關聯(lián)交易信息，上市發(fā)行的融資金額、發(fā)行定價以及上市后公司的股權結構，乘銷商團的乘銷行為與傭金比例，上市在稅法上的影響，等。
第三個大的板塊是公司的財務信息。
需要披露公司至少在過去兩年內或五年內的被審計的財務信息(audited financialstatements)（具體是兩年還是五年要看公司上市的資格類別而定），以及上市融資會對公司財務的影響。這一部分由會計師團隊準備。
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等招股說明書的各部分都撰寫完備之后，就可以向證監(jiān)會做首次申報提交
提交結束后，會進入一個等待階段(waitingperiod)，等待證監(jiān)會對招股說明書第一稿進行審閱及提出修改意見。
收到證監(jiān)會的修改意見后，公司和律師團隊會根據這些意見進行相應修改，然后再向證監(jiān)會提交修改后的招股說明書。證監(jiān)會會再次審閱并有可能會再次提出修改意見，于是就需要公司再次修改并提交修改后的招股說明書，一直到完全符合證監(jiān)會的要求為止。
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在臨時招股說明書向證監(jiān)會提及以后，就可以正式啟動上市的銷售宣傳過程，專業(yè)術語稱為launch
。此階段在IPO中基本以路演roadshow為主要形式，由投行和公司主要負責，律師在此階段的作用主要為審閱路演材料美國上市流程，保證合規(guī)。在路演的過程中投行會組織有意的機構投資者與公司見面，通過了解具體上市信息來鞏固達成他們的投資意向。有些接觸是投資者與公司一對一的面談，也有些是團體見面的形式。一般IPO的路演持續(xù)8到12天，投行會和公司一起去不同的地區(qū)見不同的投資人，一般一天安排5到7個一對一或一對眾的會議或者電話會議，然后再趕到下一個城市。每個路演見面會一般持續(xù)30到40分鐘，由公司管理人員先介紹上市細節(jié)，然后提供問答環(huán)節(jié)，與有興趣的投資者充分交流。5在路演結束以后，投行會對有意愿購買股票的機構投資者做標記
在路演結束以后，投行會對有意愿購買股票的機構投資者做標記，逐步預測機構投資者的認購金額
，也就是所謂的build bookprocess。等投行按照上市融資的金額目標基本確定并落實了首發(fā)機構投資者以后，只要最終招股說明書在證監(jiān)會的審查通過，由證監(jiān)會聲明宣布新股注冊正式生效，投行就可以正式定價并向已經承諾認購的機構投資者們首發(fā)銷售新股。在首發(fā)機構投資者們購買到新股之后的第一個交易日，新股就會在證交所正式掛牌由首發(fā)機構投資者向二級市場公開出售交易，也就是大家經?？吹降募~交所或者納斯達克敲鐘日。4美國上市過程中的常見問題及上市風險
在美國上市有以下一些常見風險：
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公司上市交易以后，股票二級市場狀態(tài)比較關鍵
假設上市時定價定的不錯，在二級市場上卻立刻有較大幅度的下跌，那么可能會影響投資者信心，也可能導致股票的拋售和股價的進一步下跌。
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在美國成為上市公司以后，上市不是程序的結束，而是程序的開始
美國的審查制度以披露為主，公司成功上市以后，作為上市公司會繼續(xù)受到1934年證券交易法的管轄，有繼續(xù)披露與申報的義務，從而使投資者的利益得到持續(xù)保護。境外公司相比于境內公司的合規(guī)要求相對少一些，但還是繁瑣，包括每個年度需要提交報表給證監(jiān)會并披露給投資者，公司發(fā)生重大狀況也需要申報，等等。為了應付這些繁瑣且具體的監(jiān)管及合規(guī)程序，大多數(shù)上市公司會需要組建一支專門的法務團隊來處理這些事務或者外將其包給律師事務所，這樣對公司來說意味著不小的開支，同時也擔負了合規(guī)的風險。
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訴訟方面的風險
出于對投資者的保護，證券法、證監(jiān)會、包括一些其它法案對公司一起形成很強的監(jiān)管，如果沒有謹慎披露該披露的信息，涉嫌虛假披露或者隱瞞重要公司情況，那就可能會引發(fā)股東訴訟。這種訴訟一般還是集體訴訟，曠日持久，應訴費用花費很大，可能使公司深陷訴訟旋渦。證監(jiān)會也有權力對公司展開行政調查。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)追究責任，不僅是公司可能會負擔法律責任，公司的高管和董事也可能招致連帶責任。被追究的責任從行政處罰，到民事責任，還可能上升到刑事責任的程度。
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最后一個常見的風險，是由于信息披露而可能引發(fā)的市場競爭風險
公司的信息一旦披露，就會在證監(jiān)會的網站上成為公開信息。公司的全面信息，包括經營狀況、財務信息、營銷策略、未來規(guī)劃、高管薪資、持股狀況、董事會成員與管理層人員組成及變更、甚至是公司的重大合同，不僅限于商業(yè)合同，還包括股東合同、雇傭合同、并購合同、地契租約等，但凡是對公司來說重大的合同，除了個別商業(yè)機密（比如商業(yè)合同的價格）可以隱掉外，其余都必須連同整個合同一起向證監(jiān)會提交，公開在證監(jiān)會的網站上成為公眾可查閱的公開信息。這樣詳細的信息披露可能會導致公司在市場競爭中處于不利地位，特別是如果主要競爭對手是非上市公司不需要履行相同披露義務的情況下。
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