摘要
本文基于《合伙企業(yè)法》對合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實踐做法、規(guī)則對比分析、減資處理、對債權(quán)人的影響和救濟等方面內(nèi)容，旨在為實踐中收益分配約定提供有益借鑒。
因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢，合伙企業(yè)成為近年來私募股權(quán)基金（以下簡稱“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見的組織形式，并隨著我國經(jīng)濟高速增長得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國對私募基金尚未進行專門立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國合伙企業(yè)法》（以下簡稱“《合伙企業(yè)法》”）。
然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異?！逗匣锲髽I(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進行修訂，導致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實踐中存在著諸多不適。
收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財產(chǎn)分配的規(guī)定無法緊密銜接，導致其法理基礎(chǔ)長期存在爭議。本文旨在基于財產(chǎn)分配制度對私募基金實踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進行對比分析，厘清二者關(guān)系，從而對收益分配實踐提供有益借鑒。
本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實踐做法及其與法律規(guī)定的對比分析，下篇著眼于收益分配導致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對債權(quán)人的影響和救濟。
概念辨析
實踐中，私募基金常以“收益分配”指代“財產(chǎn)分配”或“利潤分配”、“收入分配”，以上概念相互關(guān)聯(lián)、容易混淆但實則內(nèi)涵各不相同。其中，收入和利潤是會計專用術(shù)語，我國《企業(yè)會計準則——基本準則》對其做出了準確的定義，而財產(chǎn)和收益則是日常用語，具體涵義視語境而定。具體如下：
利潤：利潤是指企業(yè)在一定會計期間的經(jīng)營成果，包括收入減去費用后的凈額、直接計入當期利潤的利得和損失等。
收入：收入是指企業(yè)在日常活動中形成的、會導致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無關(guān)的經(jīng)濟利益的總流入。
財產(chǎn)：財產(chǎn)并非會計術(shù)語，但《合伙企業(yè)法》對合伙企業(yè)財產(chǎn)界定了明確范圍，包括合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財產(chǎn)，具體詳見下文分析。
收益：收益并非會計術(shù)語，不同語境下有不同涵義，既可指代利潤，亦可指代收入。例如，在財務(wù)處理上，股票買賣價差所得收益實為利潤，而政府補助所得收益實則為收入。私募基金“收益分配”的范圍未在相關(guān)規(guī)范性文件中予以明確界定，通行做法主要指“可分配收入”，具體詳見下文分析。
私募基金常見的收益分配模式
私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，理論上可自由約定，但實踐中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在該模式下，私募基金實行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入則立即進行分配。
目前經(jīng)典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有兩種：一種為按基金模式的歐洲模式（European Model, 又稱All Capital First）股權(quán)投資價值及未來收益，該模式在取得可分配收入時優(yōu)先返還投資人的累計實繳出資；另一種為按項目模式的美國模式（US Model，又稱Deal-by-deal），該模式在基金就每個投資項目退出的投資收益在合伙人之間進行分配，如符合約定條件，普通合伙人可在該項目退出收益中取超額收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累計實繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當后續(xù)投資項目出現(xiàn)虧損時存在執(zhí)行“回撥機制”的可能。
可見，歐洲模式對有限合伙人的利益保障更為有力，因而成為人民幣私募基金主流做法，本文主要以該模式為基礎(chǔ)進行分析。
（一）收益分配的范圍
通行模式下私募基金收益分配的范圍為可分配收入，一般指在扣除就支付相關(guān)稅費、債務(wù)、合伙費用和其他義務(wù)（包括已經(jīng)發(fā)生的和為將來可能發(fā)生的該等稅費、債務(wù)、合伙費用和其他義務(wù)進行合理的預留）而言適當?shù)慕痤~后可供分配的部分，主要包括：
項目處置收入，指合伙企業(yè)從其處置投資項目（包括但不限于處置其在被投資企業(yè)中的股權(quán)或其他權(quán)益）獲得的收入，該收入既包括合伙人對該項目的出資，也包括由此產(chǎn)生的利潤/虧損。通過項目部分或全部退出等項目處置方式獲取資本收益，是私募基金投資活動的主要目標之一；投資運營收入，指合伙企業(yè)從其投資運營活動獲得的分紅、股息、利息和其他類似的收入；其他收入，主要包括臨時投資收入（如現(xiàn)金管理取得的收入）及其他收入；未使用出資額，指合伙企業(yè)不再進行投資或用于其他目的并可返還給各合伙人的實繳出資額。
（二）收益分配的方式
通行模式優(yōu)先保證投資人實繳出資金額，因此采用以下方式分配收益[1]：優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計實繳出資額>門檻收益>追趕收益（如有）>超額收益。
步驟
具體方式
優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計實繳出資額
項目處置收入和投資運營收入100%向參與相應項目的全體合伙人按照相應項目投資成本分攤比例進行分配，直至全體合伙人累計獲得的分配額等于其各自于合伙企業(yè)的實繳出資額；
門檻收益
如有余額，100%向參與相應項目的全體合伙人進行分配，直至其累計獲得的收益達到其實繳出資額所對應的合理比例回報（“門檻收益”），該合理比例通常設(shè)置在6%-12%之間。實踐中，不同合伙企業(yè)就該門檻收益在普通合伙人和有限合伙人之間的分配順序有所不同。有的先行保證有限合伙人的門檻收益，再向普通合伙人分配；有的則同步在有限合伙人和普通合伙人之間進行分配。
追趕收益
（如有）
如有余額，100%向普通合伙人分配，直至普通合伙人累計獲得的分配額等于截至該等分配時點全體有限合伙人或全體合伙人累計獲得的門檻回報的一定比例，該比例通常設(shè)置為10%-20%。
超額收益
如有余額，在全體合伙人/有限合伙人和普通合伙人之間進行分配，常見的模式為80%分配給全體合伙人/有限合伙人，20%分配給普通合伙人。
《合伙企業(yè)法》關(guān)于財產(chǎn)分配的規(guī)定
（一）合伙企業(yè)財產(chǎn)的范圍
《合伙企業(yè)法》采用的是“財產(chǎn)分配”的表述。根據(jù)其規(guī)定，我國合伙企業(yè)的財產(chǎn)分為以下三部分：
一是原始財產(chǎn)，即合伙人的出資，包括貨幣、實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財產(chǎn)權(quán)利。盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人可以勞務(wù)出資，但勞務(wù)因其具有人身屬性通常不被認定為合伙企業(yè)財產(chǎn)；
二是積累財產(chǎn)，即以合伙企業(yè)名義取得的收益。積累財產(chǎn)是原始財產(chǎn)的衍生，主要包括合伙企業(yè)的公共積累資金、未分配的利潤、合伙企業(yè)債權(quán)、合伙企業(yè)取得的工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)以及合伙企業(yè)的名稱（商號）、商譽等財產(chǎn)權(quán)利；
三是依法取得的其他財產(chǎn)，包括捐贈財產(chǎn)等。
法條索引
具體規(guī)定
《合伙企業(yè)法》第十六條
合伙人可以用貨幣、實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財產(chǎn)權(quán)利出資，也可以用勞務(wù)出資。合伙人以實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財產(chǎn)權(quán)利出資，需要評估作價的，可以由全體合伙人協(xié)商確定，也可以由全體合伙人委托法定評估機構(gòu)評估。合伙人以勞務(wù)出資的，其評估辦法由全體合伙人協(xié)商確定，并在合伙協(xié)議中載明。
《合伙企業(yè)法》第二十條
合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財產(chǎn)，均為合伙企業(yè)的財產(chǎn)。
（二）合伙企業(yè)財產(chǎn)分配方式
根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的財產(chǎn)在合伙企業(yè)清算前不得分割，但合伙企業(yè)的利潤可按協(xié)議約定分配。[2]該規(guī)定包含了兩層含義：1、合伙企業(yè)清算指解散時清算，因此合伙企業(yè)的財產(chǎn)在解散前不得分配；2、鑒于利潤可以在清算前進行分配，因此從文義上來看清算前不得分割的財產(chǎn)主要是指利潤以外的財產(chǎn)?！吨腥A人民共和國民法典》（以下簡稱“《民法典》”）延續(xù)了《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。
我們認為，《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財產(chǎn)在清算前不得分割，主要是基于保護合伙企業(yè)財產(chǎn)獨立性和完整性，保證其正常經(jīng)營。任何形式的企業(yè)均以盈利為目的，合伙企業(yè)也不例外。合伙企業(yè)的財產(chǎn)是合伙企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，是其盈利的基礎(chǔ)，如不經(jīng)過法定程序分配將對財產(chǎn)的獨立性和完整性造成破壞從而影響其正常經(jīng)營。
法條索引
具體規(guī)定
《合伙企業(yè)法》第二十一條
合伙人在合伙企業(yè)清算前，不得請求分割合伙企業(yè)的財產(chǎn)；但是，本法另有規(guī)定的除外。合伙人在合伙企業(yè)清算前私自轉(zhuǎn)移或者處分合伙企業(yè)財產(chǎn)的，合伙企業(yè)不得以此對抗善意第三人。
《合伙企業(yè)法》第三十三條
合伙企業(yè)的利潤分配、虧損分擔股權(quán)投資價值及未來收益，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，由合伙人協(xié)商決定；協(xié)商不成的，由合伙人按照實繳出資比例分配、分擔；無法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔。
《民法典》第九百六十九條
合伙人的出資、因合伙事務(wù)依法取得的收益和其他財產(chǎn)，屬于合伙財產(chǎn)。合伙合同終止前，合伙人不得請求分割合伙財產(chǎn)。
私募基金收益分配與《合伙企業(yè)法》財產(chǎn)分配的比較分析
（一）與《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定無法緊密銜接
如前所述，私募基金的收益分配條款約定的實際上是合伙人將合伙企業(yè)獲得的可分配收入進行分配，可分配收入包含的不僅僅是合伙企業(yè)的利潤，也包括合伙企業(yè)的其他財產(chǎn)。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財產(chǎn)不得分割，僅對利潤分配進行例外規(guī)定，其他財產(chǎn)在合伙企業(yè)存續(xù)期間能否分配給合伙人未進行明確規(guī)定。由此可見，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企業(yè)法》獲得明確許可，實踐與法律在該問題上存在一定程度上的銜接空白，從而導致實踐中對私募基金分配方式法律效力認定不一。
（二）司法實踐中已逐漸承認私募基金的分配方式
盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定財產(chǎn)不可分割，但司法實踐中已逐漸突破該規(guī)定。
首先，有案例支持合伙企業(yè)財產(chǎn)分割不以清算完畢為前提。在劉某一、劉某二合伙協(xié)議糾紛再審[(2020)最高法民申2314號]一案中，最高院認為清算完畢并非合伙財產(chǎn)分割的必要前提，在部分債務(wù)尚未完全明確的情況下亦可在現(xiàn)有能夠確定的資產(chǎn)和債務(wù)基礎(chǔ)上進行財產(chǎn)分割。
其次，有案例支持合伙企業(yè)財產(chǎn)分配以合伙人的合意為基礎(chǔ)，如合伙人一致同意分割則應當支持。在趙某某、沈某某、李某某等合伙企業(yè)糾紛二審[(2020)冀09民終3856號]一案中，合伙人形成不經(jīng)清算分割合伙財產(chǎn)的合意，應當尊重合伙人的合意進行財產(chǎn)分割。
再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重慶萬彩廣告文化傳播有限公司與重慶渝慶光恒商務(wù)咨詢中心、盧某、重慶德瀚新應用材料創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)等合同糾紛二審[(2019)渝05民終7631號]一案中，法院承認了“‘先本后利’的分配方式”，并認可合伙企業(yè)分配后將導致合伙人出資額減少。
我們認為，司法實踐取得突破的主要原因有以下幾點：
一是《合伙企業(yè)法》關(guān)于財產(chǎn)分配的規(guī)定在邏輯上并非嚴密。其雖然規(guī)定了財產(chǎn)在清算前不得分割，但又規(guī)定利潤可以分配。至于利潤之外的其他財產(chǎn)是否可以分配沒有明文規(guī)定，僅可依據(jù)文義推導。
二是合伙企業(yè)的根本運行邏輯在于普通合伙人承擔無限連帶責任，合伙企業(yè)許多安排的原因都與此相關(guān)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，不論合伙企業(yè)是否存續(xù)、清算或注銷，普通合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)均承擔無限連帶責任。若合伙企業(yè)債權(quán)人認為合伙企業(yè)財產(chǎn)分配損害了其利益，其可向普通合伙人追償。此外，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人以其認繳額或退出時取回財產(chǎn)為限對退伙前的債務(wù)承擔責任。有鑒于此，債權(quán)人的利益能夠得到相應保障，故而個別法院判例支持了相關(guān)的財產(chǎn)分配安排。
三是合伙企業(yè)的“人合性”特點相較于公司等組織形式更加突出。如前所述，《合伙企業(yè)法》關(guān)于財產(chǎn)不得分割的規(guī)定主要是基于維護合伙企業(yè)財產(chǎn)的獨立性和穩(wěn)定性的考慮，但如果全體合伙人一致認同無需維系該獨立性和穩(wěn)定性，或該獨立性和穩(wěn)定性對合伙企業(yè)而言并非關(guān)鍵問題，則應當尊重合伙人的該種意思自治。
四是《合伙企業(yè)法》修訂至今已逾15年時間，其立法之初并未考慮到私募基金等商事合伙企業(yè)的特殊情形，許多規(guī)定如直接套用將無法適應社會經(jīng)濟的現(xiàn)實情況，因此司法實踐亦需與現(xiàn)實情況相結(jié)合進行綜合判斷。
（三）私募基金收益分配模式具有現(xiàn)實性和合理性
我們認為，私募基金通行的收益分配模式存在現(xiàn)實性和合理性。
主要原因在于，私募基金的經(jīng)營活動與其他類型的合伙企業(yè)存在顯著的差異，私募基金的經(jīng)營活動為股權(quán)投資，其主要經(jīng)營活動在投資期結(jié)束即已完成。在無特殊約定的情況下，私募基金不像其他合伙企業(yè)存在滾存收入并持續(xù)發(fā)展的需求，其通常不會利用已取得收入進行再投資[3]，因此將已實現(xiàn)（部分）退出的投資項目收入分配給合伙人，不會影響私募基金對其他投資項目的投資，不會影響合伙企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，反而有助于保證合伙人及時回收出資、防止未獲利先征稅[4]、提高基金整體收益率。
盡管如此，我國并非判例法國家，在私募基金收益分配問題上規(guī)則與實踐的差異不容忽視，“法”行合一尚有待相關(guān)法律的修訂或司法解釋的出臺。
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[注]
[1] 為本文之目的及避免歧義，本文對合伙企業(yè)其他收入和未使用出資額的分配暫不做探討，故文中可分配收入主要指項目處置收入和投資運營收入。
[2] 廣義的財產(chǎn)分配方式包括通過退伙、合伙人死亡或?qū)脻M清算進行財產(chǎn)分割或利益分配等多種分配方式。為避免歧義，本文探討的財產(chǎn)分配方式不包括退伙和合伙人死亡等情形。
[3] 部分私募基金存在“循環(huán)投資”的安排，但該循環(huán)投資與一般合伙企業(yè)擴大經(jīng)營生產(chǎn)有著明顯的區(qū)別，不會對私募基金的收益分配產(chǎn)生影響。
[4] 根據(jù)我國現(xiàn)行會計準則，合伙型私募股權(quán)基金留存所得也需征收所得稅。
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