企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指(跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析)

提要一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指籌資決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。籌資渠道的不同選擇、籌資數(shù)額的多少必然會(huì)引起企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，由此產(chǎn)生企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的不確定性。這里 的籌資通常是指舉債，因此狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可界定為企業(yè)因舉債利用財(cái)務(wù)杠桿而導(dǎo)致財(cái)務(wù)成 果的不確定性。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)過(guò)程中，由于各種難以預(yù)料或控制 的因素影響，財(cái)務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。跨國(guó)并購(gòu)本身就是 一項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)，具有并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企 業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上 述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源自于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)。 一、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn) 在確定目標(biāo)企業(yè)后，購(gòu)并雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè) 的價(jià)值，作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。一個(gè)目標(biāo)企業(yè)的估值依據(jù)預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)的 大小和時(shí)間性預(yù)期。如果預(yù)測(cè)這些受益是困難的，那么對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值就不準(zhǔn)確。這就產(chǎn) 生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，其大小取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量。

影響目標(biāo)企業(yè)信息質(zhì)量 的因素有：（1）目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)還是非上市企業(yè)；（2）并購(gòu)企業(yè)是善意收購(gòu)還是惡意收 購(gòu)；（3）準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間；（4）目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)的時(shí)間長(zhǎng)短。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng) 險(xiǎn)在很大程度上取決于信息不對(duì)稱程度的大小。如果在跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中，中介的會(huì)計(jì)師事務(wù) 所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，那么上市公司信息披露就不夠充分，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對(duì) 稱，使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準(zhǔn)確企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指，在定價(jià)中 可能接受高于目標(biāo)企業(yè)實(shí)有的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行 置換。并購(gòu)企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來(lái)預(yù)期盈利而陷入財(cái)務(wù)困 二、融資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金。并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)、足額地籌集到資金， 保證并購(gòu)順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系 到并購(gòu)活動(dòng)是否成功的關(guān)鍵。 企業(yè)并購(gòu)的融資決策對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，企業(yè)通?？刹捎玫娜?資渠道有：向銀行借款、發(fā)行債券、股票和認(rèn)股權(quán)證。由于并購(gòu)動(dòng)機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)收購(gòu) 前資本結(jié)構(gòu)不同，使得企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金和短期資金、自有資本與債務(wù)資金的投入比 例存在差異。

如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng) 數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)，可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本 付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買(mǎi)方是為了長(zhǎng)期擁有目標(biāo) 企業(yè)，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要，來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。 并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)公司負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，維持正常營(yíng)運(yùn)資金的多少，來(lái)做好投資的不 同回收期與借款的種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。如，用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常運(yùn) 營(yíng)的流動(dòng)性資金需要、用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌措購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)所需的其他資金投入，在并 購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。 一般而言，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面： 1、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角度觀察，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，即納稅付息前凈 收益為負(fù)數(shù)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)就存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 2、企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。資金的結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)，如果企業(yè)的資產(chǎn)容易變現(xiàn)，則 說(shuō)明清償債務(wù)的能力強(qiáng)，采用流動(dòng)負(fù)債的可行性也就越高。否則，就應(yīng)該較多地采用長(zhǎng)期負(fù) 3、匯率的變動(dòng)。這里主要指從國(guó)際金融市場(chǎng)上籌措資金。

當(dāng)企業(yè)借入的外幣在借款期間升值時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)匯兌損失，借款到期還本付息的實(shí)際價(jià)值要高于借入時(shí)的價(jià)值，致使企業(yè) 發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)損失。 4、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)過(guò)度，財(cái)務(wù)籌資風(fēng)險(xiǎn)惡化。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，在現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，運(yùn)用 負(fù)債是有利的。但是，由于市場(chǎng)不確定因素的存在，以及社會(huì)不同團(tuán)體利益的沖突與協(xié)調(diào)， 負(fù)債的運(yùn)用必須是適度的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)增加，負(fù)債越多，企業(yè)破產(chǎn)的概率也就越高。 三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)資產(chǎn)不能正常轉(zhuǎn)移為現(xiàn)金企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指，或企業(yè)債務(wù)和付現(xiàn)責(zé)任不能正常履行的 可能性?？鐕?guó)并購(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付 困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收 購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越高，企 業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金，這同時(shí)也說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源， 從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，增加企業(yè)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果自 有資金投入不多，企業(yè)必然會(huì)采用舉債方式。通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，使得組合后 的企業(yè)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債都在大幅度上升，資本的安全性降低。

如果并購(gòu)方融資能力較差， 現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅度下降，給并購(gòu)方帶來(lái)資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響其 短期償債能力。 因此，跨國(guó)并購(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括兩層含義：一層含義稱為變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)；另一層含義主要 指企業(yè)支付能力和償債能力發(fā)生的問(wèn)題，又稱為并購(gòu)現(xiàn)金不足及現(xiàn)金不能清償風(fēng)險(xiǎn)。變現(xiàn)力 風(fēng)險(xiǎn)是引發(fā)現(xiàn)金不足及現(xiàn)金不能清償風(fēng)險(xiǎn)的根源，而后一種風(fēng)險(xiǎn)又可直接促使企業(yè)并購(gòu)失敗。 四、杠桿收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 杠桿收購(gòu)又稱債務(wù)并購(gòu)，指籌資企業(yè)以其準(zhǔn)備收購(gòu)的企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)收益作為抵押， 通過(guò)大量的債務(wù)融資來(lái)支出兼并與收購(gòu)行動(dòng)，通常由主收購(gòu)企業(yè)、投資銀行或其他商業(yè)銀行、 各類金融機(jī)構(gòu)及投資者組成一個(gè)投資群體來(lái)完成，其本質(zhì)就是舉債收購(gòu)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，杠桿收 購(gòu)即是并購(gòu)公司主要通過(guò)借款來(lái)增加公司的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，又從目標(biāo)公司 的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的并購(gòu)方式。 （一）風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)能迅速解決收購(gòu)（尤其是大額收購(gòu)）中融資這一關(guān)鍵問(wèn)題，形成 “小魚(yú)吃大魚(yú)”的現(xiàn)象，收購(gòu)帶來(lái)以下難以回避的高風(fēng)險(xiǎn)： 1、收購(gòu)時(shí)機(jī)和收購(gòu)策略運(yùn)用帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)中所涉及的被收購(gòu)公司通常是規(guī)模較 大的上市公司，若收購(gòu)公司的收購(gòu)時(shí)機(jī)和收購(gòu)策略把握不當(dāng)，很容易導(dǎo)致收購(gòu)失敗。

如，1982 年皮根斯率領(lǐng)的梅薩石油公司試圖收購(gòu)比它自己大6 倍的城市石油公司時(shí)，不但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)收 購(gòu)目的，差一點(diǎn)反被收購(gòu)，之后經(jīng)過(guò)了很長(zhǎng)時(shí)間的喘息方才恢復(fù)元?dú)狻?2、高息風(fēng)險(xiǎn)債券帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)中通常有一部分資金來(lái)源來(lái)自于高息風(fēng)險(xiǎn)債券， 收購(gòu)者以高息風(fēng)險(xiǎn)債券籌資所需負(fù)擔(dān)的高利息和較高的發(fā)行傭金，使資金成本已經(jīng)很高，而 收購(gòu)本身未來(lái)現(xiàn)金流量的不確定性又很大，即變化系數(shù)較大，很高的資金成本和很大的變化 系數(shù)使風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率較大。也就是說(shuō)，杠桿收購(gòu)項(xiàng)目必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購(gòu)者 真正受益；否則，反而使收購(gòu)公司因高額債務(wù)陷入困境。 3、收購(gòu)資金中過(guò)高的負(fù)債比例帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)的資金來(lái)源除了高息風(fēng)險(xiǎn)債券以外， 還有銀行貸款。收購(gòu)資金的絕大多數(shù)來(lái)自負(fù)債，必然帶來(lái)收購(gòu)后負(fù)債清償風(fēng)險(xiǎn)。 （二）來(lái)源。杠桿收購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源主要?dú)w納為兩個(gè)方面：資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng) 變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 1、資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)是一種高負(fù)債的企業(yè)收購(gòu)。杠桿收購(gòu)后公司的資本結(jié)構(gòu) 會(huì)發(fā)生巨大變化。如果舉債過(guò)于沉重，可能導(dǎo)致其收購(gòu)成功后，資本結(jié)構(gòu)惡化，因付不出本 息而破產(chǎn)倒閉。 2、經(jīng)營(yíng)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？鐕?guó)收購(gòu)的公司有大量債務(wù)需償還，在研究開(kāi)發(fā)、技術(shù)改造方面的投 入不足，使公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力削弱，許多公司在收購(gòu)后因此而倒閉；另外，如果一家公司的 資產(chǎn)負(fù)債率很高，債權(quán)人在公司資產(chǎn)中就占有很大的比重，股票持有人則占很小的比重。股 東為了獲得投資項(xiàng)目的高回報(bào)率，就愿意投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，未來(lái)成功的可 能性就很低，一旦投資項(xiàng)目失敗，就會(huì)使公司市場(chǎng)價(jià)值下降，破產(chǎn)可能性增加。

更多財(cái)稅咨詢、上市輔導(dǎo)、財(cái)務(wù)培訓(xùn)請(qǐng)關(guān)注理臣咨詢 素材來(lái)源：部分文字/圖片來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)，無(wú)法核實(shí)真實(shí)出處。由理臣咨詢整理發(fā)布，如有侵權(quán)請(qǐng)聯(lián)系刪除處理。