國(guó)內(nèi)企業(yè)股票境外發(fā)行上市的利弊分析_論文_摘要:本文對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的原因與利弊進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)上給出了相應(yīng)的政策建議。 一、發(fā)展?fàn)顩r及原因分析 1993 年7月15日青島啤酒在香港市場(chǎng)發(fā)行H 股，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)企業(yè)境外發(fā)行股票并上市的先河。隨著近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐的加快，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)始選擇在境外市場(chǎng)發(fā)行股票并上市，以下一組數(shù)據(jù)可以反映這個(gè)事實(shí)： 根據(jù)上海證券交易所研究中心的統(tǒng)計(jì)，2002年底我國(guó)上海、深圳交易所上市公司可流通股市值為12484億元人民幣，同期H股和紅籌股可流通市值是9962億元人民幣。2003 年底，H 股和紅籌股可流通市值是17040 億元，高于上海、深圳股票市場(chǎng)近4000 億元。2004 年底，H股和紅籌股可流通市值已經(jīng)達(dá)到19859億元，超過(guò)上海、深圳股市8000 多億元。 表1 我國(guó)滬深市場(chǎng)與H 股、紅籌股流通市值對(duì)比情況 根據(jù)上海證券交易所研究中心的統(tǒng)計(jì)，2001 年2月底，我國(guó)企業(yè)共有125只股票在境外上市。截至2004年底，在香港、美國(guó)、新加坡三個(gè)主要境外上市地共有276 家內(nèi)地企業(yè)掛牌上市，總市值達(dá)到22098 億元人民幣，而同期深圳、上海兩市總流通市值為11688億元。
根據(jù)北京新華信投資顧問(wèn)公司統(tǒng)計(jì)，2004 年深圳、上海兩市發(fā)行的98只新股共募集資金353.46億元，約合42.7 億美元，創(chuàng)下1997年以來(lái)首發(fā)募集資金額的最低，而同期境外IPO 的內(nèi)地企業(yè)數(shù)量為84 家，共籌集資金115.5 億美元，境內(nèi)外企業(yè)IPO 籌集資金量比為1:3。 表2 我國(guó)企業(yè)在境外上市情況 從上述數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)企業(yè)在境外上市的規(guī)模和數(shù)量正在呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢(shì)。 目前我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)熱衷于境外上市主要源于以下幾個(gè)原因： 1.國(guó)內(nèi)發(fā)行股票并上市的程序十分復(fù)雜。從我國(guó)企業(yè)發(fā)行股票并上市的發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，企業(yè)在國(guó)內(nèi)股票發(fā)行上市的程序十分復(fù)雜，時(shí)間很長(zhǎng)，受政策變化影響較大，從企業(yè)改制到發(fā)行上市一般約在1-2 年境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，更長(zhǎng)的可達(dá)4-5 年。而到境外發(fā)行股票上市的時(shí)間相比國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)較短，而且預(yù)期明朗，企業(yè)可以據(jù)此安排經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)機(jī)會(huì)稍縱即逝，如果發(fā)行上市時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，企業(yè)的融資項(xiàng)目可能已經(jīng)不具備商業(yè)機(jī)會(huì)，因此企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市機(jī)會(huì)成本較高。 2.國(guó)內(nèi)企業(yè)上市的門(mén)檻較高，而在境外卻能找到合適的市場(chǎng)登陸?？傮w說(shuō)來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的上市門(mén)檻較高，對(duì)企業(yè)的所有制、資本規(guī)模、盈利年限、主導(dǎo)行業(yè)、歷史沿革等方面都有嚴(yán)格的規(guī)定。
而境外開(kāi)設(shè)有主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺(tái)交易市場(chǎng)等不同的市場(chǎng)，可以滿足不同類型與規(guī)模的企業(yè)上市的需要。 3.境外市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)股票的全流通。境外市場(chǎng)的股票可以全流通，這有利于發(fā)起人擇機(jī)退出，有不少國(guó)內(nèi)企業(yè)高層就通過(guò)在境外上市后賣(mài)掉股票進(jìn)行套現(xiàn)獲得巨額收益，對(duì)于一些有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的國(guó)內(nèi)企業(yè)，更傾向于境外上市。 4.對(duì)于一些國(guó)內(nèi)大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了滿足融資需要外，更希望通過(guò)境外上市達(dá)到改善公司治理的目的。對(duì)于一些外向型企業(yè)來(lái)說(shuō)，在境外上市有利于獲得國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可，提升公司聲譽(yù)，從而促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展。 5.境外證券交易所的重視。近年來(lái)，境外一些主要證券交易所如倫敦、香港、新加坡證券交易所等都實(shí)行了公司化改制，公司的逐利性使這些交易所在全球范圍內(nèi)搶奪上市資源。他們紛紛來(lái)國(guó)內(nèi)進(jìn)行市場(chǎng)推介，介紹企業(yè)境外上市的程序及比較優(yōu)勢(shì)，并組織國(guó)內(nèi)企業(yè)赴境外市場(chǎng)考察，從而激發(fā)了國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的熱情。 除了上述一些原因外，國(guó)內(nèi)一些宏觀經(jīng)濟(jì)政策也促使國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇境外上市： 1.隨著我國(guó)招商引資工作的深入，很多地方政府將推動(dòng)企業(yè)到境外上市作為吸引外資的重要手段，這不僅成為了一些地方政府的考核業(yè)績(jī)指標(biāo)，而且還出臺(tái)了許多優(yōu)惠措施，鼓勵(lì)轄區(qū)企業(yè)積極從事境外上市。
通過(guò)推動(dòng)企業(yè)境外發(fā)行股票并上市，一方面可以直接從境外市場(chǎng)獲得外資，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，以此帶動(dòng)地方稅收與就業(yè)的增長(zhǎng)，另一方面可以擴(kuò)大地方知名度，通過(guò)在境外上市的企業(yè)向境外投資者傳遞吸引外資的地方優(yōu)惠政策、地方區(qū)位優(yōu)勢(shì)等信息，以此帶動(dòng)其他境外資金的流入。 2.2003年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消了涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外上市的《中國(guó)法律無(wú)異議函》，只保留對(duì)在內(nèi)地注冊(cè)的企業(yè)直接境外發(fā)行上市的審批，對(duì)民營(yíng)企業(yè)在境外注冊(cè)公司然后發(fā)行股票并上市不再進(jìn)行審批，從而為國(guó)內(nèi)企業(yè)繞道境外上市打開(kāi)方便之門(mén)。 3.我國(guó)商務(wù)部和國(guó)家稅務(wù)總局規(guī)定：境外上市公司（外資公眾股超過(guò)2 5 %）可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)為外商投資企業(yè)，享受稅收減免等各種優(yōu)惠政策。這種稅收政策安排在客觀上也推動(dòng)了企業(yè)境外上市的積極性。 二、國(guó)內(nèi)企業(yè)股票境外發(fā)行上市的利弊分析 企業(yè)境外發(fā)行股票并上市的好處是顯而易見(jiàn)的。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)下，企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市不僅可以拓展融資渠道，迅速籌集建設(shè)資金擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，而且有利于提升企業(yè)的國(guó)際聲譽(yù)和市場(chǎng)知名度，同時(shí)還有助于企業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)理念，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，提高國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
此外，企業(yè)境外上市使我們能夠?qū)W到國(guó)際股票市場(chǎng)上的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，獲取更多的國(guó)際金融市場(chǎng)知識(shí)和信息，從而有利于我國(guó)股票市場(chǎng)的全面快速發(fā)展。 但是大量國(guó)內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市也存在著如下一些問(wèn)題： 1.導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)投資資源的流失，阻止了股市資金規(guī)模的擴(kuò)大。優(yōu)質(zhì)上市公司的股票是股市資金追逐的目標(biāo)，也是吸引其它社會(huì)資金進(jìn)入股市的基本要素。目前我國(guó)正在積極推動(dòng)證券投資基金、社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市，如果國(guó)內(nèi)大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛赴境外發(fā)行股票并上市，將使國(guó)內(nèi)股市機(jī)構(gòu)資金的投資品種匱乏，不利于這些機(jī)構(gòu)資金開(kāi)展運(yùn)作。目前我國(guó)證券投資基金的持股同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，大量?jī)?yōu)質(zhì)上市公司的股票被基金重倉(cāng)持有，而且基金不愿意輕易脫手這些股票，因?yàn)槭袌?chǎng)上這樣的公司股票太少了，一旦賣(mài)掉，則必須以較高的成本才能獲得。隨著越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入股市，同時(shí)大量的優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛到境外發(fā)行股票上市，國(guó)內(nèi)股市中優(yōu)質(zhì)上市公司的股票就越顯得稀缺，這種“惜售”現(xiàn)象必將越來(lái)越嚴(yán)重，這將限制股市資金的流動(dòng)性，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)優(yōu)質(zhì)上市公司股票的缺乏也將使這些機(jī)構(gòu)資金的投資風(fēng)格和投資策略難以個(gè)性化，通過(guò)資金配置來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)的功能也將弱化，股市資金的整體運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大。
此外，隨著我國(guó)QDII 制度的推行，保險(xiǎn)資金等內(nèi)地資金將到境外市場(chǎng)進(jìn)行投資，由于境外股票市場(chǎng)上的公司平均質(zhì)量比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)好，平均股價(jià)也比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)低，這些資金很有可能在境外市場(chǎng)獲得更大的收益，從而會(huì)要求將更多資金轉(zhuǎn)移到境外。這些都會(huì)影響到國(guó)內(nèi)股市資金規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。 2.降低股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)國(guó)民收入的貢獻(xiàn)率。目前我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中高附加值的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)所占的比重很小，GDP的拉動(dòng)主要是依靠低附加值的第一、第二產(chǎn)業(yè)，這樣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如果不進(jìn)行調(diào)整，勢(shì)必加速能源供應(yīng)的緊張局面，從而影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。股票市場(chǎng)服務(wù)是高附加值的產(chǎn)業(yè)，國(guó)內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行股票并上市，首先影響到國(guó)內(nèi)股市的印花稅、營(yíng)業(yè)稅等稅收收入的提高，其次，股票發(fā)行上市中的費(fèi)用都由境外中介機(jī)構(gòu)所獲得。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行股票上市的融資成本一般為籌集金額的20%，在美國(guó)發(fā)行上市為13%-18%，在新加坡發(fā)行上市為8%-10%。此外企業(yè)在境外持續(xù)上市期間，境外交易所一般要求上市公司聘用其認(rèn)可的境外會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師，企業(yè)為此也將會(huì)支出一大筆費(fèi)用，國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市過(guò)程中所產(chǎn)生的這些附加值都由境外機(jī)構(gòu)所獲得，降低了我國(guó)國(guó)民收入的增長(zhǎng)。
第三，目前在境外上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)中，有很多是在各行業(yè)中處于龍頭地位的超大型國(guó)有企業(yè)，其盈利能力得益于我國(guó)政府的政策扶持而獲得的壟斷利潤(rùn)，這些企業(yè)在境外市場(chǎng)受到投資者的青睞很大程度上源于這一背景。這些企業(yè)到境外發(fā)行股票上市，在獲得資金的同時(shí)勢(shì)必要給予境外投資者相應(yīng)的回報(bào)，這相當(dāng)于將其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中所獲得的壟斷利潤(rùn)讓給了境外投資者，在某種程度上來(lái)說(shuō)是我國(guó)國(guó)民收入的流失。 3.導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上股票估價(jià)體系的混亂。在股票境外發(fā)行方面，很多國(guó)內(nèi)企業(yè)為了取悅精明的國(guó)際投資者，確保股票發(fā)行上市順利，不得不降低招股價(jià)格。統(tǒng)計(jì)顯示，在股票IPO 發(fā)行市盈率方面，香港主板市場(chǎng)低于國(guó)內(nèi)主板30% 左右，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)低于國(guó)內(nèi)中小板市場(chǎng)45%；在新加坡的發(fā)行市盈率最低，主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分別比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)低50% 和60%，2004 年新加坡股市中約70%的中國(guó)企業(yè)IPO發(fā)行市盈率沒(méi)有超過(guò)10倍。發(fā)行市盈率的差異，說(shuō)明同樣的股票在不同的市場(chǎng)上賣(mài)的價(jià)格不一樣，在境外賣(mài)的比國(guó)內(nèi)便宜。在股票上市流通后，境外市場(chǎng)的整體市盈率也低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。以香港股市為例，2004 年底香港H 股平均市盈率為15.59倍，紅籌股為14.01倍，遠(yuǎn)低于滬市的24.23倍和深市的24.63倍的水平。
股票到境外發(fā)行上市后，我國(guó)股市資金對(duì)于所投資的股票價(jià)格有了一個(gè)新的參照系，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的股票價(jià)格會(huì)進(jìn)行重新審視和評(píng)估。并且隨著境內(nèi)外股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的增強(qiáng)，股票在不同市場(chǎng)之間的比價(jià)效應(yīng)將會(huì)大大增強(qiáng)，股票價(jià)格到底以哪個(gè)市場(chǎng)為估值基準(zhǔn)成為我國(guó)股市面臨解決的一個(gè)重要問(wèn)題，目前業(yè)界出現(xiàn)的股市定價(jià)權(quán)的大討論就是基于這種背景展開(kāi)的。有的學(xué)者認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市的規(guī)模不斷擴(kuò)大，速度不斷加快，將導(dǎo)致我國(guó)股市本土定價(jià)權(quán)的喪失，從而導(dǎo)致我國(guó)整個(gè)股市的價(jià)值中心下移。對(duì)此本文不給予過(guò)多的評(píng)論，但目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上股票估價(jià)體系已出現(xiàn)混亂境內(nèi)公司在境外上市發(fā)行，這一點(diǎn)是不爭(zhēng)的事實(shí)。 三、對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的政策建議 本文認(rèn)為：國(guó)內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市是企業(yè)自身的選擇，是市場(chǎng)作用力量的驅(qū)使，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放的必然結(jié)果，同時(shí)也給我國(guó)的股票市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了各種影響。我們既要看到企業(yè)境外上市所帶來(lái)的好處，也要采取措施避免或減少其產(chǎn)生的不利影響，對(duì)此本文給出如下政策建議： 1.要認(rèn)識(shí)到企業(yè)境外發(fā)行上市是大勢(shì)所趨，因此不能采取阻礙或限制企業(yè)境外上市的行政措施。因?yàn)檫@樣做實(shí)際上是人為阻隔了資金的天然流動(dòng)性，會(huì)降低資金使用的效率。
管理層要讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況自己去權(quán)衡境外上市的利弊，管理層的工作重點(diǎn)要放在如何規(guī)范企業(yè)境外發(fā)行上市的程序方面。 2.加快國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)自身的建設(shè)，充分發(fā)揮本土固有優(yōu)勢(shì)，增加企業(yè)回到國(guó)內(nèi)發(fā)行上市的吸引力，確保企業(yè)境內(nèi)外上市的和諧發(fā)展。一是要加快股權(quán)分置制度改革，盡快實(shí)現(xiàn)全流通，消除不適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的股市制度缺陷。二是要加快建立多層次股票市場(chǎng)，滿足不同規(guī)模和類型的企業(yè)上市需要，同時(shí)改革與完善現(xiàn)有的股票發(fā)行制度，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行上市創(chuàng)造一個(gè)便利的通道。三是要改善股市資金運(yùn)作的環(huán)境，特別是在股市資金入市渠道建設(shè)、投資品種與交易制度的創(chuàng)新以及市場(chǎng)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性方面多下工夫。 3.密切關(guān)注企業(yè)境外發(fā)行上市的新動(dòng)向，及時(shí)對(duì)其在發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與不利因素予以化解，確保我國(guó)企業(yè)境外發(fā)行上市的健康發(fā)展。 參考文獻(xiàn)： [1]馮飛.境內(nèi)外上市要和諧推進(jìn).證券時(shí)報(bào)，2005年4月6 日。 [2]胡華勇.劣幣驅(qū)逐良幣 企業(yè)“外包”上市堪憂.證券時(shí)報(bào)，2005 年3 月11 日。 [3]李宇.透視海外上市系列報(bào)道.中國(guó)證券報(bào)，2005年3月18 日。 [4]清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心金融政策小組.關(guān)注資本市場(chǎng)的外包現(xiàn)象.中國(guó)證券報(bào)，2005 年2 月8 日。
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