工作單位: 河海大學(xué)
本文從上市公司退市的批準(zhǔn)權(quán)限、上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序等方面研究了境外證券市場(chǎng)上市公司退市規(guī)定,剖析了我國(guó)上市公司的退市制度及其缺陷,提出借鑒境外證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的具體建議。
境外上市公司的退市規(guī)定及其對(duì)我國(guó)的啟示許長(zhǎng)新
河海大學(xué) 許長(zhǎng)新
一、引言
一個(gè)高度市場(chǎng)化的證券市場(chǎng)可以通過(guò)其內(nèi)在的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制,不斷吸收優(yōu)質(zhì)公司上市,同時(shí)又不斷淘汰劣質(zhì)公司下市,為證券市場(chǎng)源源注入新的生機(jī)和活力,以提高資源配置效率。因此,現(xiàn)代證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是雙向開(kāi)放的、有進(jìn)有出的市場(chǎng)。但目前在我國(guó)滬深股市上,資不抵債的上市公司卻存在巨大的退出障礙,證券市場(chǎng)基本上表現(xiàn)為一個(gè)單向擴(kuò)容的、半封閉式的市場(chǎng),即只有單一的吸納功能,而尚未真正有效地發(fā)揮排放功能。大量連續(xù)虧損上市公司的存在,拖累了上市公司的整體業(yè)績(jī),從1992年到1999年,上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率從14 28%下降到8 22%,每股收益從0 37元下降到0 204元。1999年虧損公司數(shù)為76家(沒(méi)有按時(shí)公布年報(bào)的4家上市公司除外),虧損面為8 25%,明顯高于1997年5 15%的水平。目前,連續(xù)虧損三年的公司已達(dá)8家,資不抵債公司已達(dá)12家,嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)運(yùn)行效率。
證券市場(chǎng)進(jìn)入壁壘和退出壁壘的高低對(duì)于該市場(chǎng)的平均利潤(rùn)水平和競(jìng)爭(zhēng)程度有著明顯影響。上市公司作為我國(guó)國(guó)企改革的排頭兵和主力軍,應(yīng)當(dāng)具有較高的盈利能力,因此,設(shè)立一定的進(jìn)入壁壘是正確的(這種進(jìn)入壁壘應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為較高的上市條件,而不應(yīng)表現(xiàn)為行政性的審批制度和嚴(yán)格的額度分配),但設(shè)置很高的退出壁壘則是不合理的。高的退出壁壘造成經(jīng)營(yíng)不善的績(jī)差公司仍然留在證券市場(chǎng)中,劣質(zhì)資產(chǎn)不能退出,導(dǎo)致良莠不分,必然降低上市公司群體的質(zhì)量。這不僅造成資源的大量浪費(fèi),降低了資源的配置效率,而且加劇上市公司之間的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng),增加競(jìng)爭(zhēng)成本,攤薄上市公司的平均利潤(rùn),影響了上市公司的整體籌資效果,不利于提高市場(chǎng)的整體運(yùn)作效率。因此,建立上市公司退出機(jī)制,促使劣質(zhì)公司適時(shí)退出證券市場(chǎng),給成長(zhǎng)性良好的上市公司留下更大的上市余地和籌資空間,將有利于改善市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu),優(yōu)化上市公司的內(nèi)在質(zhì)量,提高其經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和運(yùn)作效率。
二、境外證券市場(chǎng)關(guān)于上市公司退市的規(guī)定
1 上市公司退市的批準(zhǔn)權(quán)限
交易所對(duì)上市公司退市一般具有較大的自主權(quán)。如香港聯(lián)交所上市規(guī)則6 04規(guī)定,交易所對(duì)它認(rèn)為不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司,有權(quán)終止其上市。聯(lián)交所作出終止上市的決定,無(wú)須經(jīng)過(guò)證交會(huì)批準(zhǔn)。紐約證券交易所上市規(guī)則802 01規(guī)定了上市公司退市的具體標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)指出,即使公司符合這些具體標(biāo)準(zhǔn),在某些情況下,交易所仍有權(quán)對(duì)它認(rèn)為不適合繼續(xù)交易的公司作出終止上市的處理。與香港不同的是,美國(guó)1934年證券交易法規(guī)定,交易所在作出終止上市的決定之前,必須報(bào)請(qǐng)美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)批準(zhǔn)。
2. 上市公司退市的標(biāo)準(zhǔn)
在美國(guó),上市公司只要符合以下條件之一就必須退市:
(1)股東少于600個(gè),持有100股以上的股東少于400個(gè);
(2)社會(huì)公眾持有股票少于20萬(wàn)股,或其總值少于100萬(wàn)美元;
(3)過(guò)去的5年經(jīng)營(yíng)虧損;
(4)總資產(chǎn)少于400萬(wàn)美元且過(guò)去4年每年虧損;
(5)總資產(chǎn)少于200萬(wàn)美元且過(guò)去2年每年虧損;
(6)連續(xù)5年不分紅利。
日本的證券市場(chǎng)規(guī)定,上市公司出現(xiàn)以下情形之一的必須退市:
(1)上市股票股數(shù)不滿(mǎn)1000萬(wàn)股,資本額不滿(mǎn)5億日元;
(2)社會(huì)股東數(shù)不足1000人(延緩一年);
(3)營(yíng)業(yè)活動(dòng)停止或處于半停止?fàn)顟B(tài);
(4)最近5年沒(méi)有發(fā)放股息;
(5)連續(xù)3年的負(fù)債超過(guò)資產(chǎn);
(6)上市公司有“虛偽記載”且影響很大。2000年6月設(shè)立的日本納斯達(dá)克市場(chǎng)也引進(jìn)退市制度,亦即上柜之后的股東數(shù)及市價(jià)總額低于一定的基準(zhǔn)時(shí),則令其下柜。其目的在剔除流動(dòng)性低的上柜股,以確保投資者的利益。
3 上市公司的退市程序
境外證券交易所對(duì)作出上市公司退市的決定一般都比較謹(jǐn)慎,并規(guī)定了非常復(fù)雜的程序。如紐約證券交易所上市規(guī)則802 02規(guī)定了以下程序:
(1)交易所在發(fā)現(xiàn)上市公司低于上市標(biāo)準(zhǔn)之后,在10個(gè)工作日內(nèi)通知公司;
(2)公司接到通知之后,在45日內(nèi)向交易所作出答復(fù),在答復(fù)中提出整改計(jì)劃,計(jì)劃中應(yīng)說(shuō)明公司至遲在18個(gè)月內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn);
(3)交易所在接到公司整改計(jì)劃后45日內(nèi),通知公司是否接受其整改計(jì)劃;
(4)公司在接到交易所批準(zhǔn)其整改計(jì)劃后45日內(nèi),發(fā)布公司已經(jīng)低于上市標(biāo)準(zhǔn)的信息;
(5)在計(jì)劃開(kāi)始后的18個(gè)月內(nèi),交易所每3個(gè)月對(duì)公司的情況進(jìn)行審核,其間如公司不執(zhí)行計(jì)劃,交易所將根據(jù)情況是否嚴(yán)重上市公司會(huì)輕易倒閉嗎,作出是否終止上市的決定;
(6)18個(gè)月結(jié)束后,如公司仍不符合上市標(biāo)準(zhǔn),交易所將通知公司其股票終止上市,并通知公司有申請(qǐng)聽(tīng)證的權(quán)利;
(7)如聽(tīng)證會(huì)維持交易所關(guān)于終止股票上市的決定,交易所將向SEC提出申請(qǐng);
(8)SEC批準(zhǔn)后,公司股票正式終止交易。由上述情況可見(jiàn),交易所決定某公司股票終止上市,最長(zhǎng)要經(jīng)過(guò)22個(gè)月的時(shí)間。
香港聯(lián)交所的退市程序包括四個(gè)階段:
(1)第一階段:在停牌后的6個(gè)月內(nèi),公司須定期公告其當(dāng)前狀況;
(2)第二階段:第一階段結(jié)束后,如公司仍不符合上市標(biāo)準(zhǔn),交易所向公司發(fā)出書(shū)面通知,告知其不符合上市標(biāo)準(zhǔn),并要求其在6個(gè)月內(nèi),提供重整計(jì)劃(ResumptionProposal);
(3)第三階段:第二階段結(jié)束后,如公司仍不符合上市標(biāo)準(zhǔn),交易所將公告聲明公司因無(wú)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,將面臨退市,并向公司發(fā)出最后通諜,要求在一定期限內(nèi)(一般是6個(gè)月),再次提交重整計(jì)劃。
(4)第四階段:第三階段結(jié)束后,如公司沒(méi)有提供重整計(jì)劃,則交易所宣布公司退市。
東京證券交易所在處理上市公司退市上,采用了逐步退出的辦法。發(fā)現(xiàn)公司低于上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí),首先對(duì)其進(jìn)行特別處理(類(lèi)似于我國(guó)的ST制度),并要求其在限期內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。如果公司在限期內(nèi)未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn),則對(duì)其交易作進(jìn)一步限制(類(lèi)似于PT制度),如仍未改善,再將其摘牌。
三、我國(guó)上市公司的退市制度及其缺陷
1 上市公司暫停上市的制度
我國(guó)交易所關(guān)于上市公司摘牌有如下一些規(guī)定,并根據(jù)情況的嚴(yán)重程度設(shè)定了一些最終可能會(huì)導(dǎo)致摘牌的幾個(gè)層次:上市公司如果連續(xù)2年虧損、虧損1年且凈資產(chǎn)跌破面值、公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)重大違法行為等情況之一,交易所對(duì)公司股票進(jìn)行特別處理,亦即ST制度。對(duì)ST公司,如果再出現(xiàn)問(wèn)題,比如下年繼續(xù)虧損從而達(dá)到《公司法》中關(guān)于連續(xù)3年虧損限制的,則進(jìn)行PT處理。PT制度是證券交易所對(duì)于暫停上市的公司股票流通所采取的特別安排,目的是為了增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性,切實(shí)維護(hù)廣大中小投資者的利益。交易所在采取PT交易制度時(shí)又規(guī)定:從1998年1月1日起3年內(nèi)的任何1年中,如果PT公司能夠扭虧為盈,則可以向交易所提出恢復(fù)上市的申請(qǐng),經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后可以恢復(fù)上市。在2000年5月1日起施行的新《上市規(guī)則》第十章第一節(jié)中,暫停上市有四種情形:
(1)上市公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化,不再具備上市條件;
(2)上市公司不按規(guī)定公開(kāi)其財(cái)務(wù)狀況,或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載;
(3)上市公司有重大違法行為;
(4)上市公司最近三年連續(xù)虧損。
出現(xiàn)前三種情形之一的,交易所根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的決定暫停其股票上市;出現(xiàn)第四種情形的,交易所暫停其股票上市。自上市公司公布年度報(bào)告之日起,交易所對(duì)其股票實(shí)施停牌,并在停牌后三個(gè)工作日內(nèi)就該公司股票是否暫停止上市作出決定,并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易所或中國(guó)證監(jiān)會(huì)所作的暫停上市決定,在指定報(bào)刊刊登《暫停股票上市公告書(shū)》。自公告之日起,交易所停止其股票逐日持續(xù)交易。上市公司在其股票暫停上市期間,仍然應(yīng)當(dāng)依法履行上市公司的有關(guān)義務(wù),交易所為投資者提供股票“特別轉(zhuǎn)讓”服務(wù),為這些公司的股票流通提供一條出路,盡可能地保障中小投資者的利益。
2 上市公司終止上市的制度
我國(guó)《公司法》第157、158條規(guī)定,上市公司有下列五種情形之一的上市公司會(huì)輕易倒閉嗎,將由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)決定終止其上市:
(1)公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化,不再具備上市條件,并在限期內(nèi)未能消除的;
(2)公司不按規(guī)定公開(kāi)其財(cái)務(wù)狀況,或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載,經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的;
(3)公司有重大違法行為,經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的;
(4)公司最近三年連續(xù)虧損,在限期內(nèi)未能消除的;
(5)公司被解散、被行政主管部門(mén)依法責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。
終止上市,就是失去了在交易所掛牌交易的資格,又稱(chēng)為摘牌。《證券法》也明確規(guī)定,不符合條件的上市公司應(yīng)按《公司法》的規(guī)定退出市場(chǎng)。交易所上市規(guī)則規(guī)定,上市公司在接到中國(guó)證監(jiān)會(huì)終止其股票上市的通知后,應(yīng)當(dāng)在指定報(bào)紙發(fā)布《終止股票上市公告書(shū)》,并應(yīng)載明以下內(nèi)容:
(1)終止上市股票的種類(lèi)、簡(jiǎn)稱(chēng)、證券代碼以及終止上市的日期;
(2)中國(guó)證監(jiān)會(huì)終止其上市的決定;
(3)中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的其它內(nèi)容;
(4)交易所認(rèn)為有必要的其它內(nèi)容。不過(guò),目前我國(guó)滬深兩市還沒(méi)有出現(xiàn)公司摘牌的先例。
3 現(xiàn)有退市制度的缺陷
上市公司退市是我國(guó)資本市場(chǎng)面臨的一個(gè)基本難題。其形成的主要原因是:我國(guó)發(fā)展股票市場(chǎng)的初衷更多地是考慮融資,而忽視了證券市場(chǎng)監(jiān)控這一功能的實(shí)施;目前上市仍然采取審批制,上市額度受到嚴(yán)格限制,“殼”的稀缺性使得上市公司難以退出;由于我國(guó)上市公司股票的分割性,流通股份額只占公司股權(quán)的一部分,這使得接管,特別是敵意收購(gòu)在操作上有很大困難,幕后交易以及“暗箱操作”情況普遍;更為重要的是上市公司往往成為所在地政府就業(yè)、稅收的重要依靠以及表現(xiàn)當(dāng)?shù)匦蜗蟮闹匾獦?biāo)志,因此地方保護(hù)主義也成為我國(guó)上市公司退出的主要障礙之一。具體分析,現(xiàn)有退市制度的主要缺陷是:
(1)《公司法》有關(guān)終止公司上市的第一、四種情形中對(duì)“限期”多長(zhǎng)沒(méi)有一個(gè)明確說(shuō)法;第二、三種情形中對(duì)后果嚴(yán)重到什么程度只是一種主觀判斷,但作出這一判斷的主體是誰(shuí),沒(méi)有明確,也無(wú)法保證判斷結(jié)果的客觀公正性;決議解散和責(zé)令關(guān)閉在目前看來(lái)出現(xiàn)的可能性不大;破產(chǎn)退市是近年來(lái)市場(chǎng)呼聲最高的,一直被認(rèn)為是終止股票上市的最直接的辦法,但由于某些關(guān)鍵環(huán)節(jié)對(duì)上市公司破產(chǎn)這一問(wèn)題的認(rèn)識(shí)還存在一定的局限性,使得破產(chǎn)退市舉步維艱。
(2)如果PT公司在3年中未能實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,是否需要摘牌?這可能需要出臺(tái)新的規(guī)則加以確認(rèn)。不過(guò)至少可以肯定的一點(diǎn)是,在2000年不會(huì)出現(xiàn)摘牌的上市公司,因?yàn)樵谑着鶳T公司中,PT振新已經(jīng)扭虧,改頭換面為ST振新,PT渝鈦白和PT農(nóng)商社雖然再次虧損,但它們還有1年的時(shí)間來(lái)進(jìn)行扭虧,盡管它們的希望已經(jīng)非常渺茫。
(3)從2001年1月下旬召開(kāi)的全國(guó)證券qh工作會(huì)議精神看來(lái),管理層對(duì)建立上市公司退出機(jī)制目前還處于研究階段,有關(guān)法規(guī)主要是集中在三個(gè)方面:一是公司連續(xù)多年虧損,股票為3年,zj為2年;二是公司有重大違法行為;三是公司解散、關(guān)閉或破產(chǎn)。其中的實(shí)施細(xì)則問(wèn)題將與《破產(chǎn)法》等其它相關(guān)配套法規(guī)共同研究制定。
四、境外退市制度對(duì)我國(guó)的啟示借鑒
境外證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),有助于解決我國(guó)實(shí)際面臨的上市公司退市這一難題。
1 依靠管理層起用下市制度總體看來(lái),境外證券市場(chǎng)關(guān)于公司下市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)則較為寬松,但其證券并未因此而讓劣質(zhì)股大量充斥。原因在于這些國(guó)家擁有發(fā)達(dá)、便捷的公司購(gòu)并機(jī)制,績(jī)差公司很容易成為被廉價(jià)收購(gòu)的目標(biāo),無(wú)需管理部門(mén)執(zhí)行下市制度就因被收購(gòu)而下市。據(jù)資料顯示,80年代美國(guó)上市公司中每年轉(zhuǎn)為非上市公司的交易占所有上市公司收購(gòu)交易活動(dòng)的10%-30%,收購(gòu)價(jià)格平均數(shù)和中位數(shù)分別高達(dá)4 87億美元和0 8億美元。在美國(guó)兩家交易所上市的公司,平均每年約有1%因各種原因下市。但我國(guó)上市公司具有股權(quán)分割的特征,由于受?chē)?guó)有股、法人股多居于控股地位且不能流通、公司資本實(shí)力不足等政策和經(jīng)濟(jì)條件等的限制,目前尚不具備進(jìn)行大量的、市場(chǎng)化的購(gòu)并活動(dòng)的可能性,非上市公司購(gòu)并上市公司使之下市還沒(méi)有先例,公司下市更多地要依靠管理層起用下市制度來(lái)進(jìn)行。
2 修改、完善現(xiàn)行法律法規(guī)從境外證券市場(chǎng)關(guān)于公司退市的法律規(guī)定來(lái)看,退市的具體條件一般不是由法律規(guī)定,而是由上市規(guī)則決定的。原因在于,公司股票在證券交易所上市是一種契約行為,公司和證券交易所是平等的法律主體,公司上市和退市必須遵守雙方簽定的上市協(xié)議。從當(dāng)前國(guó)外證券交易所的實(shí)際情況看,這些特征表現(xiàn)得更為明顯。以公司法對(duì)公司退市的條件作出規(guī)定,可能導(dǎo)致退市條件過(guò)于死板,不適應(yīng)客觀情況發(fā)展變化的要求。因此,建議公司法只對(duì)公司退市做原則性規(guī)定,包括批準(zhǔn)退市的權(quán)限、一般程序等,具體標(biāo)準(zhǔn)和程序則由上市規(guī)則規(guī)定。
3 制定科學(xué)合理、切實(shí)可行的退市標(biāo)準(zhǔn)可以考慮,建立以下一些指標(biāo)體系作為上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn):上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力、資產(chǎn)規(guī)模、股利分配情況、股權(quán)的分散化程度(是否有足夠的社會(huì)股東)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化程度、資產(chǎn)負(fù)債營(yíng)運(yùn)狀況、公司經(jīng)營(yíng)是否合法合規(guī)、是否忠實(shí)履行其信息披露義務(wù)等等。我們認(rèn)為,建立我國(guó)證券市場(chǎng)的公司退市制度,應(yīng)該根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的實(shí)際情況,先制定出科學(xué)合理、切實(shí)可行的退市標(biāo)準(zhǔn)。為了促進(jìn)在二板市場(chǎng)上市的中小型企業(yè)不斷提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),提升營(yíng)運(yùn)質(zhì)量,還應(yīng)考慮增加兩個(gè)條件:
第一,公司缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力(資不抵債,全部或大部分業(yè)務(wù)已停止經(jīng)營(yíng),大部分資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)、拍賣(mài)、變賣(mài)、租賃或遭到自然或人為因素的破壞)的;
第二,公司違反上市規(guī)則,交易所認(rèn)為應(yīng)該終止上市的。有關(guān)上市公司能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)的認(rèn)定工作,可以先由注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具審計(jì)報(bào)告,派專(zhuān)人組成調(diào)查組對(duì)公司進(jìn)行定期或不定期的動(dòng)態(tài)跟蹤,接著由調(diào)查組定期向管理層匯報(bào)公司在限期內(nèi)整改計(jì)劃的貫徹、執(zhí)行情況,最后出具對(duì)該公司的調(diào)查報(bào)告,并提出是否應(yīng)予退市的建議,以此作為管理層決定其是否退市的依據(jù)。要制訂切實(shí)可行的退市程序,就應(yīng)增強(qiáng)其可操作性。由于上市公司退市涉及到廣大投資者的切身利益,在退市的具體程序上,證監(jiān)會(huì)和交易所在作出退市的決定時(shí)應(yīng)慎之又慎。當(dāng)上市公司面臨可能被摘牌的困境時(shí),監(jiān)管部門(mén)可以采取增加信息披露次數(shù)的方式來(lái)引起人們對(duì)其的關(guān)注。另外要給公司一定的寬限期,便于其提出行之有效的整改方案,實(shí)施拯救。整改期過(guò)后仍然無(wú)法達(dá)到上市條件的,方可令其退市,以盡量減輕因立刻摘牌所造成的市場(chǎng)壓力和社會(huì)沖擊。
類(lèi)別: 上市公司
主題詞和關(guān)鍵詞: 公司退市 證券市場(chǎng)
發(fā)表書(shū)刊報(bào)
發(fā)表書(shū)刊報(bào): 國(guó)際金融
相關(guān)理論研究: 公司法 資源配置
:8088/datalib/2003/TheoryStudy/DL/DL-11611/
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