1、境外上市新規(guī)草案亮點
2021年12月24日，中國證監(jiān)會公布《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》及《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（合稱“《境外上市新規(guī)草案》”），就境內(nèi)企業(yè)境外上市的相關(guān)管理制度，向社會公開征求意見，征求意見反饋截止時間為2022年1月23日。
目前，境內(nèi)企業(yè)境外上市主要包括三種路徑，其中創(chuàng)新藥企業(yè)多采用第一種及第三種路徑：
(1)直接境外上市（或稱“H股架構(gòu)”），即注冊在境內(nèi)的股份有限公司在境外上市，最常見的就是赴港上市發(fā)行H股，例如君實生物（H股：1877）、康希諾生物（H股：6185）、復(fù)宏漢霖（H股：2696），相對應(yīng)的，規(guī)范H股架構(gòu)的現(xiàn)行有效的境內(nèi)法規(guī)主要是1994年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（國務(wù)院令第160號，下稱“《94特別規(guī)定》”）；
(2)大紅籌架構(gòu)，即中資機構(gòu)作為第一大股東的境外注冊公司作為上市主體，以其擁有的境內(nèi)外資產(chǎn)在境外上市，相對應(yīng)的，規(guī)范“大紅籌架構(gòu)”的現(xiàn)行有效的境內(nèi)法規(guī)主要是1997年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（國發(fā)［1997］21號，下稱“《97紅籌指引》”），大紅籌架構(gòu)是否需要中國證監(jiān)會事前審批主要取決于境外上市主體實際擁有境內(nèi)資產(chǎn)是否滿三年；
(3)小紅籌架構(gòu)（與大紅籌架構(gòu)合稱“紅籌架構(gòu)”），即境內(nèi)自然人作為實際控制人的境外注冊公司作為上市主體，以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)在境外上市，例如采用直接持股的小紅籌架構(gòu)上市的天境生物（納斯達克上市：IMAB）、北?？党桑ǜ酃缮鲜校?228），以及通過搭建VIE架構(gòu)上市的藥明巨諾（港股上市：2126），就小紅籌架構(gòu)而言，自中國證監(jiān)會根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于取消第二批行政審批項目和改變一批行政審批項目管理方式的決定》于2003年2月27日起不再受理中國律師出具的關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市的法律意見書后，市場實踐中，小紅籌架構(gòu)不需要取得中國證監(jiān)會的批準和同意，因此，其無明確對應(yīng)的監(jiān)管法律法規(guī)。
隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，總體而言，《94特別規(guī)定》和《97紅籌指引》均已落后于現(xiàn)階段境內(nèi)企業(yè)境外上市的市場實踐，特別是《97紅籌指引》，其條文較為原則，晦澀難懂，亦無進一步解釋細則，如何準確適用一直困擾市場參與主體；小紅籌架構(gòu)是大多數(shù)中概股境外上市普遍采用的模式，隨著國際局勢的變化，采用小紅籌架構(gòu)的企業(yè)境外上市對國內(nèi)市場以及國家安全的影響愈發(fā)受關(guān)注，《境外上市新規(guī)草案》在此背景下出臺。
《境外上市新規(guī)草案》的亮點主要包括：
(1)對紅籌架構(gòu)特別是小紅籌架構(gòu)做了加法，即首次將搭建紅籌架構(gòu)情形下（包括股權(quán)直接控制的架構(gòu)及協(xié)議控制的VIE架構(gòu)）的企業(yè)境外上市正式納入監(jiān)管；
(2)對H股架構(gòu)做了減法，即目前針對H股架構(gòu)的事前審批制度將成為歷史，取而代之的是全面?zhèn)浒腹芾恚?/p>
(3)不再區(qū)分H股架構(gòu)、小紅籌架構(gòu)和大紅籌架構(gòu)，而是以“境內(nèi)企業(yè)”作為邏輯起點對境外上市事宜進行大一統(tǒng)監(jiān)管，在《境外上市新規(guī)草案》正式實施后，上述提及的《94特別規(guī)定》和《97紅籌指引》將完成使命，退出歷史舞臺；
(4)支持企業(yè)自主選擇上市地，不額外增加境外上市的條件及門檻，僅明確不得境外上市的監(jiān)管紅線（均為較為原則的底線要求），為企業(yè)境外上市創(chuàng)造更加透明、可預(yù)期的制度環(huán)境，彰顯了我國深化“放管服”改革、推進資本市場擴大開放的堅定決心。
2、各境外上市架構(gòu)統(tǒng)一實行備案制度
如前所述，根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》，境內(nèi)企業(yè)境外上市分為境外直接上市和境外間接上市兩類，無論境內(nèi)企業(yè)選擇何種架構(gòu)，均需履行備案手續(xù)。
●境外直接上市：是指注冊在境內(nèi)的股份有限公司在境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易；例如前文提到的君實生物、康希諾生物及復(fù)宏漢霖，即為實踐中常見的在境內(nèi)注冊的公司，直接于香港、紐約等地的證券交易所發(fā)行上市，該境內(nèi)企業(yè)境外上市需要同時符合《公司法》、境內(nèi)證券監(jiān)管機構(gòu)的相關(guān)規(guī)定以及上市地的上市規(guī)則等要求。
●境外間接上市：是指主要業(yè)務(wù)經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)，以境外企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益在境外發(fā)行證券或者將證券在境外上市交易。此外，《境外上市新規(guī)草案》進一步明確了對于“境外間接上市”的判斷原則，即應(yīng)遵循實質(zhì)重于形式，如符合如下情形，應(yīng)被認定為屬于“境外間接上市”（目前《境外上市新規(guī)草案》中未明確如下判斷標準為并列還是擇一的關(guān)系，尚待后續(xù)明釋）：(1)境內(nèi)企業(yè)最近一個會計年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)，占發(fā)行人同期經(jīng)審計合并財務(wù)報表相關(guān)數(shù)據(jù)的比例超過50%；(2)負責(zé)業(yè)務(wù)經(jīng)營管理的高級管理人員多數(shù)為中國公民或經(jīng)常居住地位于境內(nèi)，業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的主要場所位于境內(nèi)或主要在境內(nèi)開展。
此外，《證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人答記者問》還明確表示，“在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市”，但VIE架構(gòu)企業(yè)需要滿足何種合規(guī)要求并未進行明確，根據(jù)我們的經(jīng)驗，不排除需要取得行業(yè)監(jiān)管部門就VIE架構(gòu)是否符合所處行業(yè)的外商投資政策的確認意見。
3、備案而非審核
根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》的規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)境外上市，僅需履行“備案手續(xù)”，而非獲得“審核”。
基于“備案而非審核”的監(jiān)管原則，除設(shè)置了如下不得境外發(fā)行上市的紅線外，《境外上市新規(guī)草案》未對境內(nèi)企業(yè)境外上市額外設(shè)置門檻和條件，境內(nèi)企業(yè)是否符合境外上市地發(fā)行/上市條件等由境外上市地證券監(jiān)管機構(gòu)進行審查。
存在下列情形之一的，不得境外發(fā)行上市：
(1)存在國家法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)定明確禁止上市融資的情形。例如2021年開始施行的《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負擔(dān)和校外培訓(xùn)負擔(dān)的意見》規(guī)定，學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；目前暫無法律法規(guī)明確禁止醫(yī)藥領(lǐng)域的企業(yè)上市融資；
(2)經(jīng)國務(wù)院有關(guān)主管部門依法審查認定，境外發(fā)行上市威脅或危害國家安全的；
(3)存在股權(quán)、主要資產(chǎn)、核心技術(shù)等方面的重大權(quán)屬糾紛；
(4)境內(nèi)企業(yè)及其控股股東、實際控制人最近三年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占財產(chǎn)、挪用財產(chǎn)或者破壞社會主義市場經(jīng)濟秩序的刑事犯罪境外上市和境內(nèi)上市的區(qū)別，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關(guān)立案偵查或涉嫌重大違法違規(guī)正在被立案調(diào)查；
(5)董事、監(jiān)事和高級管理人員最近三年內(nèi)受到行政處罰且情節(jié)嚴重，或者因涉嫌犯罪正在被司法機關(guān)立案偵查或涉嫌重大違法違規(guī)正在被立案調(diào)查；
(6)國務(wù)院認定的其他情形。
如企業(yè)存在上述情形的，證監(jiān)會和國務(wù)院有關(guān)部門應(yīng)要求企業(yè)暫緩或者終止境外發(fā)行上市，對于已經(jīng)備案的，證監(jiān)會仍有權(quán)撤銷備案。除以“紅線”的方式規(guī)定了禁止境外上市的情形外，《境外上市新規(guī)草案》也正面強調(diào)了：(1)境外上市需要遵守外商投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全等國家安全法律法規(guī)，履行國家安全保護義務(wù)這一基本要求；(2)境內(nèi)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)《公司法》、《會計法》等法律法規(guī)制定章程，完善內(nèi)控制度，規(guī)范公司行為。
無論境內(nèi)企業(yè)在哪里上市，無論直接或者間接上市，均需遵守境內(nèi)的法律法規(guī)及不危害國家安全和公共利益。
4、上市備案的前置審批手續(xù)
盡管根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》的規(guī)定，中國證監(jiān)會不對企業(yè)的境外上市行為進行“審核”，僅為“備案”，但無論是境外直接上市還是境外間接上市，在企業(yè)就首次公開發(fā)行等需提交的備案資料中，仍存在兩項可能需要事先獲得審批的文件：(i)行業(yè)主管部門等出具的監(jiān)管意見、備案或核準等文件（如適用），我們傾向于認為，區(qū)別于上市所需的主管部門出具的常規(guī)合規(guī)證明，此處的行業(yè)監(jiān)管部門意見應(yīng)是指特定監(jiān)管行業(yè)的主管部門出具的行業(yè)監(jiān)管意見，例如，根據(jù)《中資商業(yè)銀行行政許可事項實施辦法》等規(guī)定，中資商業(yè)銀行境外上市前須履行銀行業(yè)主管部門的審批程序；以及(ii)有關(guān)部門出具的安全評估審查意見（如適用）。
近期，我國先后發(fā)布了《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理條例（征求意見稿）》、《數(shù)據(jù)出境安全評估辦法（征求意見稿）》及《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》等涉及網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)領(lǐng)域的安全評估審查制度的新規(guī)（或草案），針對相關(guān)企業(yè)赴境外上市前需進行安全審查提出了明確要求。
就創(chuàng)新藥企業(yè)而言，國家藥品監(jiān)督管理局并未明確要求醫(yī)藥企業(yè)境外上市需取得其同意或者出具無異議函；創(chuàng)新藥企業(yè)通常不涉及安全評估審查，但創(chuàng)新藥企業(yè)仍需重點關(guān)注《生物安全法》及《人類遺傳資源管理條例》等相關(guān)法律法規(guī)對創(chuàng)新藥企業(yè)提出的保護國家安全方面的合規(guī)要求，以確保不會因威脅國家安全而影響境外上市。
例如，根據(jù)《人類遺傳資源管理條例》規(guī)定，將人類遺傳資源信息向外國組織、個人及其設(shè)立或者實際控制的機構(gòu)提供或者開放使用，可能影響我國公眾健康、國家安全和社會公共利益的，應(yīng)當(dāng)通過國務(wù)院科學(xué)技術(shù)行政部門組織的安全審查。
5、《境外上市新規(guī)草案》其他主要內(nèi)容
（1）監(jiān)管范圍。根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》，公司首次公開發(fā)行上市（IPO）、境外多地上市、通過借殼或特殊目的并購公司（SPAC）等方式上市、上市后再融資、發(fā)行股份購買境內(nèi)/外資產(chǎn)、全流通等行為，均需履行“備案”手續(xù)。此外，除在境外發(fā)行股票外，發(fā)行可轉(zhuǎn)債、存托憑證或其他類似股權(quán)性質(zhì)的證券，也均適用《境外上市新規(guī)草案》規(guī)定的備案管理制度。
（2）備案主體。針對境外直接發(fā)行上市的情形，由發(fā)行人直接履行備案程序；針對境外間接上市的情形，發(fā)行人應(yīng)指定一家主要境內(nèi)運營實體履行備案程序。
（3）不溯及既往。根據(jù)《證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人答記者問》，《境外上市新規(guī)草案》將遵守“法不溯及既往”的原則，對增量企業(yè)和發(fā)生再融資等活動的存量上市企業(yè)，需按要求履行備案程序；對于其他存量企業(yè)，則將另行安排備案，給予充分的過渡期（具體過渡期暫未明確規(guī)定）。
（4）法律責(zé)任。根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》，若未按規(guī)定完成備案、存在禁止境外上市的紅線情形仍進行備案、或備案材料隱瞞重要事實或編造重大虛假內(nèi)容的，除公司需要承擔(dān)法律責(zé)任外，實際控制人、董事、監(jiān)事及高管也面臨被給予警告、處以罰款等風(fēng)險。
（5）全流通?！毒惩馍鲜行乱?guī)草案》規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市的，持有其境內(nèi)未上市股份的股東履行國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)備案程序后，可以依法將其持有的境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)換為境外上市股份并到境外交易場所上市流通。根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，以H股架構(gòu)為例，若內(nèi)資股東（例如中國籍創(chuàng)始人）擬將其所持發(fā)行人境內(nèi)未上市股份于境外交易所上市流通，需獲得中國證監(jiān)會的事前審批。但根據(jù)《境外上市新規(guī)草案》，未來有望僅需履行“備案”程序即可實現(xiàn)全流通，這無疑對于以往搭建H股架構(gòu)時困擾內(nèi)資股股東的股份流通性問題又是一大利好。
6、搭建VIE架構(gòu)的必要性或?qū)⒔档?/p>
我國外商投資適用“負面清單”管理制度，根據(jù)舊版《外資特別準入管理辦法（負面清單）（2020年版）》，在醫(yī)藥領(lǐng)域，“從事人體干細胞、基因診斷與治療技術(shù)開發(fā)和應(yīng)用”為禁止外商直接或間接地進行投資的領(lǐng)域。
在以往市場實踐中，從事前述業(yè)務(wù)的創(chuàng)新藥企業(yè)，如存在(1)創(chuàng)始人或其他股東為外籍；(2)擬引進境外投資人；或(3)擬于境外上市等情形，一般會搭建VIE架構(gòu)。
2021年12月27日，國家發(fā)改委及商務(wù)部發(fā)布了《外資特別準入管理辦法（負面清單）（2021年版）》（下稱“《2021版負面清單》”），自2022年1月1日起生效，《2021版負面清單》針對醫(yī)藥領(lǐng)域禁止外商直接或間接投資的條目仍然為“從事人體干細胞、基因診斷與治療技術(shù)開發(fā)和應(yīng)用”，未對該條目進行刪減、增加或修改。
需要注意的是，《2021版負面清單》新增加了一項提高負面清單管理精準度和包容性的新條款，即“從事禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國家有關(guān)主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營管理，其持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”（下稱“《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》”）。
根據(jù)國家發(fā)改委有關(guān)負責(zé)人就《2021版負面清單》答記者問所述，上述條款中“應(yīng)當(dāng)經(jīng)國家有關(guān)主管部門審核同意”系指審核同意境內(nèi)企業(yè)赴境外上市不適用負面清單禁止性規(guī)定，而不是指審核境內(nèi)企業(yè)赴境外上市的活動本身。
“境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定”，系指境外投資者通過合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）、股票市場互聯(lián)互通機制等投資境內(nèi)證券市場相關(guān)規(guī)定?，F(xiàn)行規(guī)定要求單個境外投資者及其關(guān)聯(lián)人投資比例不超過公司股份總數(shù)的10%，所有境外投資者及其關(guān)聯(lián)人投資比例合計不超過公司股份總數(shù)的30%。對于從事負面清單禁止領(lǐng)域業(yè)務(wù)的在境內(nèi)外同時上市的企業(yè)，境外投資者持有同一企業(yè)的境內(nèi)外上市股份合并計算。
關(guān)于《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》的適用范圍，特別是市場關(guān)心的是否適用于VIE架構(gòu)企業(yè)的境外上市：
A.雖然《境外上市新規(guī)草案》尚未生效，但從國家發(fā)改委有關(guān)負責(zé)人答記者問的發(fā)言內(nèi)容來看，《境外上市新規(guī)草案》與《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》之間具有協(xié)同效應(yīng)和密切聯(lián)系，而《境外上市新規(guī)草案》所定義的境內(nèi)企業(yè)赴境外上市包括境外間接上市，因此，不能完全排除VIE架構(gòu)企業(yè)的境外上市適用《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》；
B.盡管如此，從實質(zhì)重于形式、監(jiān)管邏輯等角度，我們傾向于認為《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》主要針對的還是H股架構(gòu)：
(1)首先，“境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易”包括了H股架構(gòu)。
(2)從過往實踐來看境外上市和境內(nèi)上市的區(qū)別，從事外商禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)如擬在境外上市，通常會避開H股等股權(quán)控制架構(gòu)，而是搭建VIE架構(gòu)，以境外注冊主體進行融資并作為發(fā)行人在境外市場上市；而本次《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》相當(dāng)于給從事禁止外商投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)以H股架構(gòu)上市開辟了新的路徑，但需要滿足以下3項條件，(i) 經(jīng)國家有關(guān)主管部門審核同意（主要是行業(yè)主管部門及中國證監(jiān)會）；(ii)境外投資者符合“被動投資”要求——不得參與企業(yè)經(jīng)營管理；(iii)有持股比例限制——參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
(3)從VIE架構(gòu)的本身性質(zhì)而言，其融資和上市主體均為境外注冊主體，適用《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》中關(guān)于外資持股比例限制和被動投資的條款可能天然就與VIE架構(gòu)的性質(zhì)沖突，進而會極大限縮僅因從事外商禁止領(lǐng)域擬在境外上市而搭建VIE架構(gòu)的必要性，并對現(xiàn)存的市場秩序和交易架構(gòu)設(shè)計產(chǎn)生較大沖擊。
C.VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市不直接適用《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》并不意味著其不受監(jiān)管，根據(jù)前述提及的《境外上市新規(guī)草案》，我們理解，VIE架構(gòu)企業(yè)境外上市仍然至少需要：(1)報中國證監(jiān)會備案；(2)行業(yè)主管部門審核取得監(jiān)管意見（針對VIE架構(gòu)的合規(guī)性等），但我們傾向認為行業(yè)主管部門審核的依據(jù)是現(xiàn)行的行業(yè)監(jiān)管法規(guī)規(guī)定，而非針對《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》中關(guān)于外資持股比例的限制進行審核。
考慮到《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》的規(guī)定較為原則性，VIE架構(gòu)是否納入適用范圍具有一定不確定性，后續(xù)需要結(jié)合《境外上市新規(guī)草案》及配套規(guī)則的正式落地進一步判斷，但無論如何，我們預(yù)計隨著前述規(guī)則的逐步落地，未來從事負面清單禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)搭建VIE架構(gòu)的必要性可能會降低。
7、總結(jié)
《境外上市新規(guī)草案》在一定程度上完善了企業(yè)境外上市監(jiān)管制度，但并不是對境外上市監(jiān)管政策的收緊，而是為企業(yè)境外上市活動提供清晰、透明和可操作的規(guī)則，構(gòu)建更加穩(wěn)定、可預(yù)期的制度環(huán)境，其后續(xù)的正式發(fā)布內(nèi)容及實施落地需要進一步觀察跟蹤。
對于創(chuàng)新藥領(lǐng)域中從事外商禁止業(yè)務(wù)（即人體干細胞、基因診斷與治療技術(shù)開發(fā)和應(yīng)用）的企業(yè)，實踐中往往需要搭建VIE架構(gòu)，目前《境外上市新規(guī)草案》與《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》對VIE架構(gòu)赴境外上市的具體要求仍不明朗，建議持續(xù)關(guān)注后續(xù)配套的法律規(guī)定以及證監(jiān)會的監(jiān)管尺度。
我們預(yù)計，隨著《境外上市新規(guī)草案》與《禁止外商投資領(lǐng)域境外上市新規(guī)》等規(guī)定的正式實施，未來將會對境內(nèi)企業(yè)的境外融資及上市產(chǎn)生深遠影響。
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