中國金融研究院CAFR業(yè)界系列研討會 目錄 ? 境外上市概述 ? 主要境外證券市場概述 ? 案例分析 ? 境內證券市場新變革 境外上市概述（一） ?境外上市的含義 ??境外上市是指國內股份有限公司向境外投資者發(fā)行股票，并在境外證券交易所公開上市。 ?境內外上市的區(qū)別 運作所需融資規(guī)模再融資成功可時間 與成本 機會 能性 ?相比國內股市?國內融資顯性?企業(yè)在國內首?目前國內IPO，海外股市運成本低，隱性發(fā)上市后，再停滯，重啟尚作效率要高得成本高； 融資比較困難 沒有明確時間多。 表。 ?境外融資顯性?境外市場再融成本高，隱性資機會靈活。 ?國內上市條件成本低 嚴格。 境外上市概述（二） ?境外上市方式 ?直接方式 即直接以境內公司的名義向國外證券主管部門申請發(fā)行的登記注冊，同時發(fā)行股票(或其它衍生金融工具)，向當?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易。 2012年12月20日，中國證監(jiān)會公布《關于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》（45號文），放寬了境內公司直接境外上市的條件，取消了“456限制”。即凈資產不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬人民幣，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元。
采用直接方式進行境外上市的主要為大型國有企業(yè)。 ?間接方式 境外間接上市是指境內公司的控制人將境內公司資產以某種形式轉移至其在境外注冊的公司，通過境外公司持有境內公司資產或股份，并以境外公司名義在境外證券交易所上市發(fā)行股票。其主要方式有買殼上市、造殼上市等模式。 ?其他方式 中國企業(yè)在海外上市通常較多采用直接上市與間接上市兩大類，但也有少數(shù)公司采用存托憑證和可轉換債券上市。但這兩種上市方式往往是企業(yè)在境外已上市，再次融資時采用的方式。 境外上市概述（三） ?買殼上市 ?造殼上市 ?優(yōu)點：容易躲開繁雜的審批程序,節(jié)約時間與成本,比較方便; ?缺點：在可供選擇的殼公司資源有限的情況下,需要付出?優(yōu)點：成本和風險均相對要低,效率又較的收購代價則很大,企業(yè)必須高,“殼”在市場的信任度也較好； 具備相當?shù)囊?guī)模與足夠的現(xiàn)金,如此,潛在的失敗風險也?缺點：公司從設立到上市要經過一段比較會隨著增加。對于中國而言,長的時間,而一家新設立的公司也不容易監(jiān)管部門并不支持這種上市獲得境外證券機構對其關于發(fā)行股票并上方式,對其實行了比較嚴格的市的批準。 管制。 主要境外證券市場概述 市值（百萬美元） 上市公司（家） 成交額（百萬美元） 換手率 2356 N/A 紐交所 2616 N/A 納斯達克 1602 % 香港聯(lián)交所 1778 % 韓國證交所 780 % 新加坡證交所 724 % 德國證交所 數(shù)據來源：世界證券交易所聯(lián)合會（World Federation of Exchanges）,2013年10月 主要境外證券市場概述—美國篇（一） 主要境外證券市場概述—美國篇（二） ?紐約交易所（NYSE）具有組織結構健全，設備最完善，管理最嚴格，及上市標準高等特點。
上市公司主要是全世界最大的公司。2009年1月16日，紐約證券交易所集團并購了美國證券交易所。 上市條件： ?股權指標：√持股100股以上股東5000名√公眾持股250萬股√公眾持股市值 IPOs,分拆上市—6000萬美元，其他形式—1億美元 ?財務指標（美元），滿足之一： 利潤指標（稅前凈利潤） 市值標準 市值+現(xiàn)金流標準 關聯(lián)公司過去3年總1億 上市時市億 總市值 5億 紐交所已上市5億 和 值 關聯(lián)公司總市值 倒數(shù)第1年 2500萬 最近1年7500最近12個月總收入 1億 公眾持股市值 6000萬 總收入 萬 倒數(shù)第2年 2500萬 過去3年現(xiàn)金流 1億 公司經營年限 12個月 過去2年每年現(xiàn)金流 2500萬 主要境外證券市場概述—美國篇（三） ?納斯達克證券交易所（NASDAQ） 全球第二大證券市場，證券交易活躍，面向的企業(yè)多是具有高成長潛力的大中型公司，而不只是科技股。2006年2月，NASDAQ宣布將股票市場分為三個層次： ?納斯達克全球精選市場 納斯達克全球精選市場的標準在財務和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場，列入納斯達克精選市場是優(yōu)質公司成就與身份的體現(xiàn)。
?納斯達克全球市場 作為納斯達克最大而且交易最活躍的股票市場，納斯達克全球市場有近4400只股票掛牌。要想在納斯達克全國市場折算境外上市企業(yè)，這家公司必須滿足嚴格的財務、資本額和共同管理等指標。掛牌成功的企業(yè)發(fā)展理想時，可以升至全球精選市場。 ?納斯達克資本市場（即原來的“納斯達克小額資本市場”） 納斯達克專為成長期的公司提供的市場，納斯達克小資本額市場有1700多只股票掛牌。作為小型資本額等級的納斯達克上市標準中，財務指標要求沒有全球市場上市標準那樣嚴格，但他們共同管理的標準是一樣的。當小資本額公司發(fā)展穩(wěn)定后，他們通常會提升至納斯達克全球市場。主要境外證券市場概述—美國篇（四） ?納斯達克上市條件 納斯達克市場上發(fā)行人需同時滿足股權條件與財務條件才可上市。股權條件一般會規(guī)定最低股價、最低發(fā)行股數(shù)及最低持股人數(shù)等。財務條件一般由市值標準、盈利能力、收入能力、股東權益及現(xiàn)金流標準組合組成。 精選市場上市條件要求最高，資本市場要求最低。為了提供一個直觀印象，摘取部分指標對比如下： 單位：美元 市值 股東權益 稅前收入 之前3年總和超過1100萬美元，每年均超過220萬美精選市場 億 5500萬 元 最近一年或最近3年中的兩年，每年稅前年收入至全球市場 7500萬 3000萬 少100萬美元 最近一年或最近3年中的兩年，每年稅前年收入75資本市場 5000萬 500萬 萬美元 主要境外證券市場概述—美國篇（四） D- 3個月 D day 1. 第一輪保密6. 交易開始 交表 5.第一次公開交表 D- 個月 D-1個月 2. 收到SEC第一開始路演） 次回復 4.分析師大會3. 第二輪保密交表 會見部分投資人 D- 2個月 D- 個月 （假設D day開始上市交易） 主要境外證券市場概述—香港篇（一） ?具有增長潛力?為較大型、基的公司 礎較佳又符合盈利或其他財?沒有行業(yè)限制 務標準的公司?必須專注于一籌集資金 項主營業(yè)務 ?沒有行業(yè)限制 ?沒有盈利要求 主要境外證券市場概述—香港篇（二） 注冊地 香港、中國、百慕大、開曼群島 營業(yè)記錄 3年 最近一年不低于2000萬港元，前兩年累計不主板上盈利測試 盈利 低于3000萬港元 市條件 市值 20億港元 市值/收益/現(xiàn)金流量測收益 最近一年至少為5億港元 試 現(xiàn)金流 前3年至少為1億港元 市值 40億港元 市值/收益測試 收益 最近一年至少5億港元 香港、中國、百慕大、開曼群島 注冊地 創(chuàng)業(yè)板上營業(yè)記錄 2年 市條件 凈現(xiàn)金流 前2年總額至少2500萬港元 主要境外證券市場概述—香港篇（三） ?上市流程 決定上市 委任保薦人及其他專業(yè)顧問 重組公司架構、進行盡職調查、編制財務報告、草擬招股章程等前期準備工作 如是H股，向中國證監(jiān)會提出申請；向香港聯(lián)合交易所上市科提出上市申請，提交招股章程、中國證監(jiān)會批文（H股）等有關文件 上市科審核申請 推薦 上市委員會聆訊 批準 路演推介公司股份 發(fā)行招股章程及發(fā)出上市通告；開始公開招股 股份在香港聯(lián)合交易所掛牌買賣 主要境外證券市場概述—其他 ?韓國證券交易所上市條件 (1 CNY = KER) -凈資產為30億韓元（約2,000萬RMB）以上或總市值為90億韓元（約6,000萬RMB）以上 企業(yè)規(guī)模 應符合下列之一 -最近年度ROE為10%以上 經營情況 -最近年度凈利潤為20億韓元（約1,400萬RMB）以上 -最近年度銷售額為100億韓元（約7,000萬RMB）以上，且總市值為300億韓元（約2億RMB）以上 ?德意志交易所上市條件 （1 EUR = CNY） 高級市場 初級市場 稅后利潤 ≥1000萬 ≥300萬 自由流量市值 ≥8000 萬 ≥1000萬 ?新加坡證券交易所上市條件 創(chuàng)業(yè)板無盈利要求，主板盈利要求如下： （1 SGD= CNY） -最近一年稅前利潤至少為300萬新加坡元，至少3年營業(yè)記錄 -最近一年為盈利，至少3年營業(yè)記錄，市值至少為億新加坡元 盈利要求 -最近一年營業(yè)收入及市值至少為3億新加坡元（不動產投資基金及商業(yè)信托機構滿足3億元市值要求但是沒有歷史財務信息的，如果可以證明已經上市即可產生營業(yè)收入，則可依本條上市）案例分析—某化工企業(yè)境外上市 ?案例簡介 ?上市目標市場：新加坡證券交易所 ?上市主體：母公司，注冊地香港，簡稱“香港公司”，實際控制人：. ?全資子公司：注冊地中國江蘇，簡稱“江蘇公司”,實際控制人：. 受讓前加入菲律賓籍 B Co. N Co. . 沈某. 嚴某 %% 境外交易所 香港公司 境外 ………………………………………………………………………………………………………………………………… 100% 境內 江蘇公司 100% 江蘇子公司 重要問題梳理—紅籌模式（一） ?紅籌模式定義 紅籌模式，就是境內企業(yè)的實際控制人以個人名義在避稅天堂設立注冊資本較低的殼公司，再以各種方式將境內的股權或資產注入殼公司或由殼公司實際控制，最后以殼公司在境外交易所上市。
紅籌模式主要實施方式是股權控制和協(xié)議控制。前者主要是前文所述的“造殼上市”方式，后者指VIE架構模式。 紅造殼上市 籌模VIE架構 式 重要問題梳理—紅籌模式（二） ?中國對海外紅籌的監(jiān)管 ?2000年前的“前無異議函”時代 這個時期，海外紅籌并無明確的監(jiān)管政策，屬政策寬松期。 ?2000年后的“無異議函”時代 《關于涉及境內權益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關問題的通知》（證監(jiān)發(fā)行字[2000]72號），要求境內民營企業(yè)如進行海外上市，需聘任中國律師出具法律意見上報證監(jiān)會，取得“無異議函”。隨著《行政許可法》實施，該制度于2003年4月1日被取消。 ?2005年的11號文與29號文時代 《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)[2005]11號），規(guī)定境內居民為換取境外公司股權憑證及其他財產權而出讓境內資產個股的，應得到外匯管理部門的核準。《國家外匯管理局關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》（匯發(fā)[2005]29號），規(guī)定境內居民個人將境內資產、股權注入境外企業(yè)并直接或間接持有境外企業(yè)股份、股票的，應到企業(yè)所在地外匯局補辦境外投資外匯登記。至此，幾乎所有涉及出境的資本運作均在外管局的監(jiān)控之下。
?2005年的75號文時代 《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)[2005]75號文），75號文明確了境外設立特殊目的公司、返程投資等業(yè)務的登記管理程序，只要特殊目的公司按規(guī)定辦理了境外投資外匯登記及變更手續(xù)，其返程投資企業(yè)就可到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯管理相關手續(xù)。境內企業(yè)也可向特殊目的公司支付利潤、清算、轉股、減資等款項。 ?2006年的10號令時代 商務部等六部委聯(lián)合頒布的《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號令），對特殊目的公司及外資并購境內企業(yè)加強了監(jiān)管并且完善了支付條例，并且對特殊目的公司的并購和上市也重新明確了多層次的監(jiān)管體制，在外管局的基礎上增加了商務部的審核，以及證監(jiān)會重新介入，多個部委相互配合。 重要問題梳理—VIE架構（一） ?VIE模式及其緣起“VIE”是美國會計準則下Variable Interest Entities（可變利益實體）的簡稱，又稱協(xié)議控制，是指被投資企業(yè)擁有實際或潛在的經濟利益，但該企業(yè)本身對此經濟利益并無完全的控制權，而實際或潛在控制該經濟利益的主要受益人（Primary beneficiary）需要將此VIE做并表處理。
2006年8月8日，10號文頒布，其中對BVI公司跨境換股的細節(jié)進行了規(guī)定，并規(guī)定境內自然人或法人設立BVI須報商務部審批。為了繞過10號文，投行設計了境外股權激勵(Offshore Option)和合資企業(yè)(Joint Venture Structure)兩類股權架構。在境外股權激勵架構下，先以非中國籍股東注冊BVI公司，然后將股權轉讓給中國籍股東，從而繞開10號文。合資企業(yè)架構下，因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī)，不受10號文約束，無需商務部的審批。 境外股權激勵架構圖合資企業(yè)架構圖 重要問題梳理—VIE架構（二） ?VIE模式及其緣起（續(xù)）2007年出臺的《外商投資行業(yè)指導目錄》在某些特殊產業(yè)對外資設置了障礙，明確列示了限制或禁止外商投資的行業(yè)目錄。至此，對于限制類和禁止類行業(yè)，傳統(tǒng)的紅籌模式、股權激勵架構及合資企業(yè)架構都不再適用。在此背景下，VIE架構被廣泛引進?！癡IE” 模式一般由三部分架構組成，即境外上市主體、境內外資公司（WOFE,Wholly Owned Foreign Enterprise）和持牌公司(外資受限業(yè)務牌照持有者)。不同公司按照自身實際情況所設計的VIE架構會有所區(qū)別，但一般包含5個核心協(xié)議：股東借款協(xié)議、股權質押協(xié)議、股東表決權委托協(xié)議、獨家購買權協(xié)議以及獨家技術服務協(xié)議。
整體架構如下： 重要問題梳理—VIE架構（三） ?VIE架構發(fā)展現(xiàn)狀 ?2000年-2010年 中國TMT（Telecommunication, Media,Technology）行業(yè)的黃金十年適用VIE結構境外上市的主要是高科技及互聯(lián)網公司，新浪、當當、搜狐、新東方等都是。根據某研究機構提供的數(shù)據，截至2009年，230家赴美上市的中國公司中，近半數(shù)（97家）使用了VIE架構，其中VIE架構在納斯達克上市的中國企業(yè)中，使用率高達53%，是創(chuàng)新型企業(yè)赴美上市的主要模式。赴港上市的企業(yè)中，有8家使用了VIE架構。2010年22家主板上市企業(yè)中12家使用VIE架構，19家納斯達克上市企業(yè)中11家使用VIE架構。 重要問題梳理—VIE架構（四） ?VIE架構發(fā)展現(xiàn)狀（續(xù)） ?2011年-至今 VIE架構發(fā)展遇冷 支付寶事件的擴大效應?事件背景：為了順利拿到第三方支付的牌照，于2009年和2010年兩次股權轉讓，將支付寶從外資控股的阿里巴巴集團轉入內資的浙江阿里巴巴。但阿里巴巴集團通過與浙江阿里巴巴的協(xié)議控制，牢牢控制了支付寶的權益。 ?事件導火索：有消息稱，央行在牌照發(fā)放前發(fā)了質詢函，要求企業(yè)澄清沒有任何形式的外資成分。
馬云為了順利拿到牌照而單方面終止協(xié)議。 ?事件結果：現(xiàn)金回報—支付寶上市時給予阿里巴巴一次性現(xiàn)金回報，為上市時總市值的%，回報額不低于20億美元不超過60億美元 其他回報—阿里巴巴集團將許可支付寶公司及其子公司使用需要的知識產權，提供有關軟件技術服務。支付寶公司將支付產權許可費用和軟件技術費給阿里巴巴集團，直至支付寶或其控股公司上市或發(fā)生其他變現(xiàn)事宜。該費用為支付寶及其子公司稅前利潤的%。 重要問題梳理—VIE架構（五） 上市時間：2006年9月7日 ?新東方VIE架構 上市地點：紐交所 發(fā)行股票：750萬股美國存托憑證 一、新東方大事記 發(fā)行價：15美元 ?1993 年11月16日，北京新東方學校成立 首日開盤價：22美元收盤價：美元 首日市盈率：倍 ?2000年，新東方學校股份制改造 ?2001年，新東方教育科技集團成立，原新東方學校成為其下屬機構 ?2004年12月，老虎環(huán)球基金購買新東方10%股權，半年內升至% ?2006年1月25日，開曼新東方成立，發(fā)起人是中國新東方的股東或股東控制的公司，開曼新東方通過一系列協(xié)議控制中國新東方 ?2006年9月，新東方在紐交所上市，市盈率高達倍 ?2012年5月，北京新東方教育科技股權結構調整，俞敏洪持有100%股權 ?2012年7月17日，新東方公告稱收到美國SEC關于其VIE結構調整的調查函 重要問題梳理—VIE架構（六） 二、新東方上市VIE架構 重要問題梳理—VIE架構（七） 北京新東方股權結構調整? 重要問題梳理—優(yōu)先股（一） 一、優(yōu)先股定義優(yōu)先股是相對“普通股”而言，是股份公司發(fā)行的在分配紅利和剩余財產時比普通股具有優(yōu)先權的股份。
二、法律法規(guī)現(xiàn)狀 ?2005年9月7日，國務院批準了國務院下屬十個部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。其中第十五條規(guī)定，經與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資，從而為風險投資領域中應用優(yōu)先股提供了規(guī)范依據。 ?2012年9月17日，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局等聯(lián)合發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中，要求鼓勵創(chuàng)新，加快建設多層次金融市場體系，著力完善股票市場，探索建立優(yōu)先股制度，堅持優(yōu)勝劣汰境外上市企業(yè)，不斷提高上市公司質量。 ?目前新三板、浙江股權交易中心等場外市場已經開始施行優(yōu)先股制度。 重要問題梳理—優(yōu)先股（二） 三、優(yōu)先股的特點 ?優(yōu)先股通常預先定明股息收益率 ?在分配公司利潤時可先于普通股東且以約定的比率進行分配 ?當公司因解散、破產等原因進行清算時，優(yōu)先股股東可先于普通股股東分割公司的剩余資產 ?優(yōu)先股的權利范圍小 ?優(yōu)先股股份可由公司贖回或約定在一定的時間內轉為普通股 重要問題梳理—看空期權 ?看空期權定義及主要條款： ?定義：看空期權/賣出期權，即看跌期權，又稱賣權選擇權、賣方期權、賣權、延賣期權或敲出。
是指賦予合約的買方在未來某一特定時期以交易雙方約定的價格賣出標的資產的權利,買方可以履行或不履行合約所賦予的權利。 ?行使時間：期權擁有者可以在江蘇公司完成新加坡反向并購上市并交易后的12個月到18個月期間行使。 ?行使價格：標準退出股價。 ?行使數(shù)量：換購股份扣除鼓勵退出股數(shù)和特別鼓勵退出股數(shù)的總額。被授予人可以全部或者部分執(zhí)行此項權利。 ?舉例說明:假設按照轉換價格和上市公司的有關兌換標準，換購股份為1000萬股。標準退出股價即為美金，鼓勵退出股價為美金，特別鼓勵退出股價2美金。如果在上市10到12月間（被授予人股票可以流通之日起6個月內），超過鼓勵退出股價美金（但不超過2美金）股價的總交易量為500萬股，如果在上市7到12月間，超過特別鼓勵退出股價2美金的總交易量為200萬股，行使數(shù)量=1000-500*20%-200*35%=830萬股。重要問題梳理—可轉債 一、定義可轉債，亦稱可轉換公司債券，全稱可轉換為股票的公司債券。根據《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第14條規(guī)定，可轉債是指公司依法發(fā)行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。 二、特點從性質上看，可轉債實際上是一個債券和一個轉股看漲期權的混合體，因此它具有兩個基本屬性，即債券性和期權性。
?對發(fā)行人：可轉債票面利率水平較低，公司財務費用支出較少可轉債轉換為股票受到諸多因素的影響，利用可轉債可以減緩發(fā)行人因股本擴張而帶來的股本收益下降和股東控制權稀釋等一次性籌集的資本額度較充足可轉債利息可以在稅前列支，減輕公司稅負 ?對投資人：保護投資本金的安全保證股票價格上漲時分享收益 境內證券市場新變革（一） ?證券發(fā)行注冊制 ?注冊制，又稱“申報制”或“形式審查制”，是指對于發(fā)行人發(fā)行證券，監(jiān)管機構不做實質性審查，僅對申請文件進行形式審查，發(fā)行人在申報申請文件以后的一定時期內，若沒有被監(jiān)管機構否定，則可以發(fā)行證券。目前很多國家采取該種證券發(fā)行監(jiān)管方式，如英國、美國、新加坡、澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓等。 ?發(fā)行注冊制有望在2015年實施。 ?發(fā)行注冊制≠注冊生效制 ?肖鋼“五指理論” 還權于市場 還權于投資者 中指小指回歸監(jiān)管本位 食指無名指 大拇指 媒體 證監(jiān)會 中介機構上市公司 投資者 境內證券市場新變革（二） ?聚焦新三板 全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)是經國務院批準設立的全國性場外市場，簡稱全國股份轉讓系統(tǒng)（俗稱新三板）。 2013年1月，該系統(tǒng)正式掛牌。
2013年6月19日，試點擴大至全國，具體方案仍在研究中。截至2013年11月22日，在新三板掛牌企業(yè)達到345家。 張江高科技園區(qū) 《上海市張江高科技園區(qū)科技孵化及加速發(fā)展扶持辦法》 在新三板掛牌成功的園區(qū)企業(yè)，給予最高不超過160萬元的人民幣一次性補助，其中改制費用補助最高不超過60萬元人民幣，掛牌費用補助最高不超過100萬元人民幣。 境內證券市場新變革（三） ?新三板上市條件 ?掛牌對象： ?掛牌公司是經中國證監(jiān)會核準的非上市公眾公司，股東人數(shù)可以超過二百人 ?掛牌條件： ?依法設立且存續(xù)滿兩年。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時間可以從有限責任公司成立之日起計算 ?業(yè)務明確，具有持續(xù)經營能力 ?公司治理機制健全，合法規(guī)范經營 ?股權明晰，股票發(fā)行和轉讓行為合法合規(guī) ?主辦券商推薦并持續(xù)督導 ?全國股份轉讓系統(tǒng)公司要求的其他條件上海市匯業(yè)律師事務所 延安西路726號華敏翰尊國際廣場13樓 謝 謝！ 劉海航 律師 TEL：52370950-8066 /
更多財稅咨詢、上市輔導、財務培訓請關注理臣咨詢官網 素材來源：部分文字/圖片來自互聯(lián)網，無法核實真實出處。由理臣咨詢整理發(fā)布，如有侵權請聯(lián)系刪除處理。
400-835-0088
