編者按：本文來自“華爾街見聞”，作者楊泳潔。36氪經(jīng)授權轉載。
作為2019年中國資本市場頭號大事，近期科創(chuàng)板有了重大進展。
1月30日晚，證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》（下稱《實施意見》）。上海證券交易所也在當日晚間發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則（征求意見稿）》等6項細則，向社會公開征求意見。根據(jù)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展規(guī)律和特點，科創(chuàng)板在上市發(fā)行制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管、退市制度等基礎制度方面都有創(chuàng)新。復旦大學泛海國際金融學院院長錢軍認為這是自2005年股改以來最大的一次變革。
科創(chuàng)板迎面而來到底有哪些要點值得關注？會對股市、企業(yè)、投資人及券商等分別造成什么影響？針對這些問題，全天候科技與復旦大學泛海國際金融學院院長錢軍、華菁證券投行業(yè)務負責人魏山巍進行了交流。
復旦大學泛海國際金融學院院長錢軍長期參與科創(chuàng)板的課題研究，并向有關部門提交過有關注冊制的報告；華菁證券投行業(yè)務負責人魏山巍則一直密切配合交易所工作，兩位均對科創(chuàng)板細則相當了解。
以下是對話內容科創(chuàng)板與新三板的區(qū)別，經(jīng)全天候科技整理，內容略有刪減： 科創(chuàng)板和注冊制改革的核心與難點
全天候科技：《實施意見》中點明設立科創(chuàng)板并試點注冊制，科創(chuàng)板為什么要實行注冊制，有哪些關鍵點需要注意？
錢軍：我們覺得有四個很核心的問題，細則里面都有提到。
首先，現(xiàn)有的審核制導致上市企業(yè)結構性失調，很多新興行業(yè)的企業(yè)不能上市。真正的注冊制是由發(fā)行主體和市場來決定，什么樣的公司以什么樣的價格在什么樣的時點上市。
我們把A股的上市公司和在香港和美國上市的中國企業(yè)做了對比，在香港上市已經(jīng)將近1000家，在美國最多的時候有500家。里面有很多是所有中國投資者想投的企業(yè)，如百度、騰訊、小米、京東、阿里等。這些企業(yè)很多是新興行業(yè)，包括科技型的企業(yè)。但國內的門檻太高，能夠達標這么高業(yè)績門檻的，肯定更容易是成熟行業(yè)增長型的企業(yè)。
科創(chuàng)板新細則明確說不要求盈利、有規(guī)模、有經(jīng)營、有市值的也可以上市，對比現(xiàn)有的比較高的業(yè)績?yōu)楹诵牡纳鲜虚T檻，是非常大的變化。
其次是定價。目前的發(fā)行機制導致了中國股市以散戶為主，很多散戶預期IPO企業(yè)一旦上市股票就會上漲，所以“打新”需求很大，有點像中彩票的感覺。而在比較完善的注冊制里面，至少從IPO定價和發(fā)行來講，不管在香港、倫敦還是在美國，主體是參與定價的機構，散戶直接參與IPO的數(shù)量很小。
再次，退市和退出機制?？苿?chuàng)板退出機制專門提到了創(chuàng)始人、高管鎖定期可以比現(xiàn)任的還要長，長期綁定公司的高管、創(chuàng)始人與外部投資者，這樣對公司的發(fā)展、市場的穩(wěn)定都有很重要的作用。
另外細則有很多篇幅在講退市，股市就是要優(yōu)勝劣汰，進去的門要打開，尤其是要對新興行業(yè)的門敞開，雖然它沒有穩(wěn)定性，因為獨角獸是自己培養(yǎng)出來的，不是放它到海外去過了十年之后，它已經(jīng)長成阿里、騰訊了，再把它歡迎回來，這對市場的長期發(fā)展不是最好的做法。
中國A股有一個很重要的問題，就是這么多年來幾乎沒有因為因為業(yè)績差而退市的企業(yè)。而退市機制如果不完善的話，前面把門關了，很多新興行業(yè)進不來；進來的企業(yè)，不好的又出不去，優(yōu)勝劣汰的機制就不能發(fā)揮作用。注冊制核心就是退市機制，我們非常贊同。
最后，科創(chuàng)板還是要注重科創(chuàng)性，科創(chuàng)板主營業(yè)務很重要，跟上市門檻也有很重要的關聯(lián)。這方面我們可以借鑒香港聯(lián)交所，它專門針對生物科技公司，作出了很重要的改革，生物科技的可以不盈利，但是對主業(yè)的要求是很高的，包括研發(fā)要占一定的比例，專業(yè)的人士在做專業(yè)的事 。
全天候科技：當下注冊制改革的難點是什么？注冊制需要哪些配套政策？
魏山?。?在科創(chuàng)板推行初期，最大的阻力和挑戰(zhàn)可能是政策的穩(wěn)定性以及容忍短期波動的決心。
科創(chuàng)板成功的核心，在于建立和深化板塊的內涵，通過優(yōu)秀和前瞻的機制，吸引和發(fā)掘新經(jīng)濟領域的頭部企業(yè)，如同F(xiàn)AANG之于納斯達克一般，匯集屬于自己的科技創(chuàng)新巨頭。
新經(jīng)濟領域參考系的建立必然會經(jīng)歷一定的磨合和試錯階段，尊重市場內生的、良性的、有序的互動和調節(jié)，容忍短中期的市場波動，減少對市場的行政干預和控制，無論對發(fā)行人、中介機構或是投資者教育而言，均尤為重要。
參考美國資本市場，之所以能不斷吸引新經(jīng)濟巨頭，很大程度上在于政策執(zhí)行上的堅持，對于科創(chuàng)板設立和注冊制推行或有一定的借鑒意義，首先要定位明確，重監(jiān)管、輕審批；其次科創(chuàng)板與新三板的區(qū)別，相信市場，容忍失敗，允許大浪淘沙；最后，通過注冊制和退市制度消除套利空間，一二級市場實現(xiàn)平衡。
科創(chuàng)板對各方的挑戰(zhàn)是什么？
全天候科技：科創(chuàng)板推出后，會不會分流主板的資金，以及對新三板、創(chuàng)業(yè)板造成較大沖擊？比如創(chuàng)業(yè)板一月份已經(jīng)收陰，是受到科創(chuàng)板的影響嗎？
錢軍：百分百沒有沖擊是不大可能的，但已經(jīng)上市的企業(yè)和要上科創(chuàng)板的企業(yè)有足夠多的區(qū)別。但創(chuàng)業(yè)板主要在增量市場，所以沖擊不是很大。目前有些企業(yè)不好，有多個原因，比如股市下跌最多的往往是大股東質押很高的中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，大股東把持有股票的四分之三，甚至90%去質押。這些公司本身有些問題所以業(yè)績不好，說成是預期科創(chuàng)板會分流，這個是不對的。
另外，監(jiān)管部門也會采取必要的節(jié)奏把握，讓科創(chuàng)板正常、健康、穩(wěn)定的落地和發(fā)展，他們也會考慮到整個方面。
全天候科技：科創(chuàng)板與新三板有哪些區(qū)別？有人質疑科創(chuàng)板是另一個新三板？
錢軍：新三板和科創(chuàng)板不能同日而語，新三板只不過掛個牌，不上市，因為沒有公開發(fā)行，也沒有足夠的信息披露?？苿?chuàng)板在此基礎上做了很大改革，對比現(xiàn)在的主板、中小板變化都是很大的。上了科創(chuàng)板就可以說是在上交所上市。
魏山?。汉芏嗳四眯氯搴涂苿?chuàng)板對比，我認為這兩個市場根本不在一個層面上?？苿?chuàng)板的制度設計更多是對基礎制度的變革。即使都實行注冊制，美國和香港的制度也存在很多不同，哪些經(jīng)驗值得學習，哪些教訓要吸取，這些都是需要深入探討的。我們的注冊制，肯定是要適合中國市場的注冊制，以信息披露為主的注冊制，要依靠市場的力量來運作，監(jiān)管主要發(fā)揮監(jiān)督和獎懲的功能。
全天候科技：科創(chuàng)板一經(jīng)推出備受關注，投資者期望很高，首批上市的企業(yè)會不會被爆炒？
錢軍：其實會有兩個問題，一個是大家太積極，形成不合理的預期。如果大家都覺得這些企業(yè)好得不得了，他還破發(fā)的話，這個就是有問題的。還有一個問題，開始覺得還可以，但一旦個別企業(yè)出點小問題，就對科創(chuàng)板很悲觀。
首先，要對企業(yè)可能破發(fā)有合理預期，我們第一批上市的科創(chuàng)板企業(yè)，我相信是會很優(yōu)秀的，但也有破發(fā)的可能性，比如說50個里面，說不定會有好幾個，一旦把上市的核心從審核放給市場以后，市場的大環(huán)境、小環(huán)境在變化，破發(fā)就是一件很正常的市場行為了。
其次，市場投資者、企業(yè)、機構投資者對制度的重大創(chuàng)新要有一個合理的預期，衡量一個新制度的成功與否，應該是從大概率上降低了作假和圈錢的行為。
全天候科技：科創(chuàng)板允許企業(yè)未盈利上市，在投資者端，應該設定哪些制度，才能在保護投資者權益的同時又能保證市場的交易活躍度？
魏山巍：首先，進一步強化投資者風險教育：境內證券監(jiān)管部門長期存在執(zhí)法“重行政、輕民事”的情況，處罰力度輕、震懾作用小、補償功能缺失。因此，嚴懲欺詐也應當是注冊制推行的前提。同時，由于創(chuàng)新企業(yè)可能存在長期虧損，盈利不確定性較大，投資風險較高等特點，期待監(jiān)管部門進一步完善法律監(jiān)管，加強風險教育，提高對信息披露失實、財務造假的處罰力度，協(xié)調完善民事賠償機制。
其次，關于投資者準入機制：由于科創(chuàng)板開創(chuàng)初期的風險較高，后市股價可能波動較大，對個人投資者也缺乏教育的過程，故一定程度上提高個人投資者的準入門檻有利于對投資者進行保護。剛開始可以設置一些投資者準入門檻，但是后期還是應該放開，越是保護投資者，投資者越無法成熟。說到底，還是應該賦予投資者一定的自由，讓他們去自由地選擇投資標的。
此外，我們需要厘清一個概念，投資者保護是不是等同于投資者賺錢？從2005年至今，美國IPO上市三個月后破發(fā)率相比國內同期至少高出兩倍以上。投資者應該為自己的投資行為負責。
全天候科技：細則中，明確構建科創(chuàng)板市場化發(fā)行承銷機制。對新股發(fā)行定價不設限制，建立以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制，并試行保薦人相關子公司“跟投”制度。這對券商及投行會有什么樣的挑戰(zhàn)？
錢軍：挑戰(zhàn)和機會并存。中國的金融體系是以大銀行為主導的金融體系，有很好的券商，但是那么多券商加起來，可能都抵不上一個“宇宙行”。
在成熟資本市場里面，券商非常重要的業(yè)務就是IPO，注冊制下的IPO是由券商從頭到尾做的。說白一點，是券商帶著企業(yè)去上市，從培育期就開始，一直到跟監(jiān)管部門申請、定價、詢價、參與、配售，退出機制，上完市以后，券商繼續(xù)跟蹤這個公司。所以IPO是券商發(fā)揮功能的重要陣地，中國現(xiàn)在的券商，其實在IPO發(fā)揮的作用是很小的，去年很多券商業(yè)績不好，直接的原因就是IPO比較少。
在資本市場里面，券商是真正的中介，對買方要很了解。這次也提到了長期基金，包括社?；鹂赡芏家獏⑴c，券商要對各種基金在某個時點配置大致有多少需求都要清楚。當然還有議價能力，最后簽約協(xié)議。券商要為公司把IPO做好，融到最好價格，這個非常體現(xiàn)它們能力。過一年以后，回過頭來看，很容易能夠看出誰是券商龍頭。
另外，金融開放，國外的評級機構比如穆迪等也要進來，同場競爭對中國的評級機構也有促進。國外的券商，對注冊制更了解，對制度的操作會有優(yōu)勢，也是良性競爭。
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